最优资本结构：经济价值与其他价值观的反思外文翻译资料

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最优资本结构：经济价值与其他价值观的反思

Marc Schauten和Jaap Spronk

伊拉斯谟管理研究所

报告系列

管理研究

最优资本结构^

关于经济和其他价值观的思考

Marc Schapen, Jaap Spronk

伊拉斯姆斯大学POBox 1738

荷兰鹿特丹3000DR

鹿特丹，2006年12月初步

摘要

尽管有关公司资本结构的大量文献，但理论与实践之间仍存在巨大差距。从Modigliani＆Miller的开创性工作开始，从股东的角度来看，资本结构的最优性受到了很多关注。在过去的几十年里，已经研究了其他利益相关者的利益对资本结构的影响。众所周知的例子是从公司获得产品或服务保证的客户的利益。另一个备受关注的领域是管理激励与资本结构之间的关系。此外，公司控制问题以及相关的公司治理问题在最近学术界对资本结构决策的关注中占据了很大一部分。从所有这些研究中，有一点是清楚的：资本结构决策（或者更确切地说，资本结构随时间的管理）必须处理的问题多于公司市场价值的最大化。在本文中，我们概述了文献中提出的不同目标和考虑因素。我们表明，资本结构决策可以被定义为多个标准决策问题，然后可以从广泛可用的多个标准决策支持工具中受益。

关键词： 资本结构，多标准决策分析，MCDA JEL

最优资本结构：对经济价值和其他价值观的反思

作者：Marc Schauten和Jaap Spronk¹

1 介绍

尽管有关该公司资本结构的大量文献（参见Harris和Raviv，1991，Graham和Harvey，2001，Brav等，2005，对于概述），理论和实践之间仍然存在很大差距（参见例如Cools， 1993，Tempelaar，1991，Boot＆Cools，1997）。从Modigliani＆Miller（1958,1963）的开创性工作开始，从股东的角度来看，资本结构的最优性受到了很多关注。

在过去的几十年里，已经研究了其他利益相关者的利益对资本结构的影响。众所周知的例子是从公司获得产品或服务保证的客户的利益（参见例如Grinblatt＆Titman，2002）。另一个备受关注的领域是管理激励与资本结构之间的关系（同上）。此外，公司控制的问题² （参见Jensen＆Ruback，1983）以及相关的公司治理问题³ （参见Shleifer＆Vishney，1997），在资本结构决策的最近学术关注中获得了大部分内容。

从所有这些研究中，有一点是清楚的：资本结构决策（或者更确切地说，资本结构随时间的管理）涉及的问题多于公司市场价值的最大化。在本文中，我们概述了文献中提出的不同目标和考虑因素。我们区分了两种广泛定义的情况。第一个是公司的传统案例，该案例致力于为当前股东实现股票价值的最大化。每当价值最大化之外的其他考虑进入资本结构决策时，这些考虑必须有助于实现价值最大化的目标。第二种情况涉及明确选择更多目标而不仅仅是价值最大化的公司。这可能是因为股东采用多利益相关方法，或者因为所有权结构不同于主导金融文献的通常的公司结构。后者的一个例子是合作，这是一个可以在许多欧洲国家找到的法律实体。关于为什么公司面临多重目标的讨论，我们参考Hallerbach和Spronk（2002a，2002b）。

在第2节中，我们将描述直接或间接明确有助于创建和维护资本结构的目标和考虑因素，这对于价值最大化公司而言是“最优的”。第三部分描述了其他目标和考虑因素。其中一些可能对经济价值产生明显的负面影响，另一些可能是中性的，有些则是中性的

对经济价值的影响并不总是十分清楚。第4节显示了在这两种情况下，资本结构决策如何构成多个标准决策问题，然后可以从现在广泛可用的多个标准决策支持工具中受益。

2 最大化股东价值

根据新古典主义关于公司角色的观点，公司有一个单一的目标：股东价值最大化。股东拥有公司的产权，因此有权决定公司的目标。由于股东只有一个目标 - 财富最大化 - 公司的目标是最大化公司对股东财务财富的贡献。公司可以通过投资具有正净现值的项目来实现这一目标⁴.部分股东价值由公司融资决策决定⁵.关于公司资本结构的两种理论 - 权衡理论和啄食顺序理论 - 将股东财富最大化作为唯一的企业目标。我们将讨论两种理论，包括几个与市场价值相关的扩展在此讨论的基础上，我们制定了一份与这种基本上新古典主义观点中的公司融资决策相关的标准清单。

米勒和莫迪利亚尼（1958）的原始命题I指出，在完美的资本市场中，企业的均衡市场价值与其资本结构无关，即债务权益比率6.如果命题I不成立，则会发生套利。投资者将购买被低估公司的股票，并以获得相同收入来源的方式出售被高估股票的股票。随着投资者利用这些套利机会，高估股票的价格将下跌，低估股票的价格将上涨，直到两个价格相等。

当引入公司税时，命题I会发生巨大变化。Miller和Modigliani（1958,1963）表明，在企业税的世界中，企业的价值是杠杆的函数。当利息支付可以抵税并且不向股东支付时，最大化公司价值的资本结构涉及百分之百的债务融资。通过提高杠杆率，减少了对政府的支付，因此资本提供者的现金流更高。无杠杆公司（Gu）和同一杠杆公司（Gl）支付的税收现值之间的差额是税盾（PVTS）的现值。图1描绘了无杠杆和杠杆企业的总价值7.杠杆越高，Gl越低，Gu - Gl （= PVTS）越高。

图1：公司的税前价值

在最优资本结构的传统权衡模型中，假设企业平衡利息税盾的边际现值8 反对财务困境或直接破产成本的边际直接成本。9 其他因素可以包含在此权衡框架中。除财务困境的直接成本之外的其他成本是债务的代理成本（Jensen＆Meckling，1976）。经常引用债务代理成本的例子是投资不足问题（Myers，1977）10，资产替代问题（Jensen＆Meckling，1976和Galai＆Masulis，1976），管理者的时间玩游戏，意外增加杠杆（加上相应的股东支付，以增加影响） ，拒绝提供股权资本和现金进入游戏（Brealey，Myers＆Allan，2006）。这些问题是由股权和债权人之间的利益差异引起的，可以看作是财务困境的间接成本的一部分。债务的另一个好处是降低了管理者与外部股权之间的代理成本（Jensen和Meckling，1976，Jensen，1986,1989）。Jensen en Meckling（1976）认为债务是通过允许更大的管理剩余索取来实现的，因为通过使用债务减少了对外部资产的需求，增加了管理层的工作量。此外，Jensen（1986）认为，高杠杆会减少自由现金，减少资源浪费在无利可图的投资上。11 管理层与外部机构之间的代理成本。股权通常被排除在权衡理论之外，因为它假设管理者不代表股东行事（仅），这是对传统权衡理论的假设。

在Myers（1984）和Myers and Majluf（1984）的啄食顺序模型中12 没有最优的资本结构。相反，由于与外部融资相关的信息不对称和信号问题13公司的融资政策遵循等级制度，优先考虑内部而非外部融资，债务优先于股权。对该模型的严格解释表明，企业并不针对目标债务比率。相反，债务比率只是分层融资随时间推移的累积结果。（见Shyum-Sunder＆Myers，1999。）信号模型的原始例子是Ross（1977）和Leland和Pyle（1977）的模型。罗斯（1977）认为，管理者可以利用更高的财务杠杆来表明公司的乐观未来，并且这些信号不能被不成功的公司所模仿。14.Leland和Pyle（1977）专注于所有者而非管理者。他们假设企业家有更好的预期现金流量信息，而不是外人。企业家持有的内部信息可以转移到资本供应商，因为将所有财富的大部分投入到成功的项目中符合所有者的利益。因此，所有者愿意投资他自己的项目可以作为项目质量的信号。公司的价值随着企业家持有的股权比例相对于他在低质量项目中所持有的百分比而增加。（Copeland，Weston＆Shastri，2005年。）

由Grinblatt＆Titman（2002）制定的利益相关者理论15 表明公司及其非金融利益相关者的互动方式是公司最优资本结构的重要决定因素。非金融利益相关者是债务和股权持有人以外的其他方。非财务利益相关者包括公司的客户，员工，供应商以及公司运营的整个社区。公司的财务困难可能会伤害这些利益相关者。例如，客户可能会收到难以服务的劣质产品，供应商可能会失去业务，员工可能会失去工作，经济可能会受到干扰。由于在公司财务困境的情况下他们可能承担的成本，非金融利益相关者对与其具有高（或）潜在财务困难的公司做生意的公司不太感兴趣。这种可以理解的不愿意与陷入困境的公司做生意会产生一种成本，这种成本可以阻止公司进行过度的债务融资，即使贷方愿意以优惠的条件提供它（同上，第598页）。非金融利益相关者的这些考虑因素是其作为资本结构决定因素的重要性的原因。这种利益相关者理论可以被视为权衡理论的一部分（参见Brealey，Myers和Allen，2006，第481页，虽然未提及“利益相关者理论”这一术语），因为这些利益相关者会影响财务困境的间接成本。作为权衡理论（不包括管理者和股东之间的代理成本）和啄食顺序理论，Grinblatt和Titman（2002）的利益相关者理论假设股东财富最大化作为单一的企业目标。

基于这些理论，已经产生了大量的实证研究。看到例如Harris＆Raviv（1991）对该文献的系统概述18.最近的研究是例如Shyum-Sunder＆Myers（1999），测试权衡理论反对啄食顺序理论，Kemsley＆Nissim（2002）估计税盾的现值，Andrade＆Kaplan（1998）估计成本财务困境和Rajan＆Zingales（1995）调查了G-7国家资本结构的决定因素。Rajan amp; Zingales (1995)19 解释具有公司特征的个别公司的杠杆率差异。在他们的研究中，杠杆是资产的有形性，市场与账面比率，公司规模和盈利能力的函数。Barclay＆Smith（1995）对公司债务到期的决定因素进行了实证检验。格雷厄姆和哈维（Graham＆Harvey，2001）调查了392位关于资本结构的首席财务官。我们回到第3节中的Graham＆Harvey研究。

Titman和Wessels（1988），Rajan＆Zingales（1995）和Barclay＆Smith（1995）以及Wald（1999）的横断面研究主要在杠杆方面建模资本结构，然后将杠杆作为不同公司（和市场）的函数）资本结构理论所表明的特征21.我们正好相反。我们不分析几个公司特征对资本结构（cq杠杆）的影响，但我们分析了资本结构对共同决定股东价值的变量的影响。在包括资本结构决策在内的若干决策中，这些变量可能会起到决策标准的作用。表1中列出了与权衡和啄食顺序理论相关的标准。我们将在第4节中更详细地讨论这些标准。图2说明了我们方法的基本思想。

图2：新古典视图中假设关系的基本概念示例

图2显示，股东价值与税盾的现值和代理成本（表1中列为股东价值的决定因素）有关。现在，融资决策或“资本结构选择”是影响这些决定因素价值的工具。例如，杠杆率越高，税盾的现值越高。然而，除了融资决策之外，“其他工具”也可能对价值决定因素产生影响（图1中用虚线箭头反映）。例如，获得可以快速书写的资产的决定会影响利息减免的税收优惠。融资决策也会影响代理成本。可以说，股权和债务之间的代理成本随着杠杆而增加。但是，资产的有形性也会影响这些代理成本。如果公司决定投资有形资产，这可能会对这些代理成本的大小产生负面影响。换句话说，仅使用一种仪器不能最小化代理成本。相反，涉及多种工具。

融资问题 - 即使在新古典背景下 - 是复杂的，因为i）相关的“价值决定因素”不仅仅受资本结构的影响而且ii）大多数（如果不是全部）这些决定因素不能转化为明显可量化的成本或收益，即使我们忽略了其他工具对所选决定因素的可能影响。

表1：资本结构的多个标准或决定因素

3其他目标和考虑因素

大量证据表明，管理者的行为不仅符合股东的利益（见Myers，2001）。静态权衡理论和啄食顺序理论都不能完全解释资本结构的差异。Myers（2001，p.82）指出，“即使在Modigliani和Miller研究40年后，我们对这些公司的理解²² 融资选择有限。几项调查的结果（参见Cools 1993，Graham＆Harvey，2001，Brounen等，2004）表明，首席财务官并没有过多关注与这些股东财富最大化理论相关的变量。鉴于实证研究的结果，这并不令人意外。

格雷厄姆和哈维的调查只发现了权衡理论的中等证据。大约70％的人有灵活的目标或有些紧张的目标或范围。只有10％的人具有严格的目标比率。大约20％的公司宣布根本没有最优或目标债务权益比率。

一般而言，企业税收优势在资本结构决策中似乎只是中等重要。债务的税收优势

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