基于DEA模型的我国主权财富基金境外投资绩效研究 ——以中投公司为例外文翻译资料

基于DEA模型的我国主权财富基金境外投资绩效研究

——以中投公司为例

摘要：中国投资责任有限公司（以下简称“中投公司”）在2009年将2007年至2008年期间使用的主要聚焦于美国金融行业的投资策略转换为新的跨地域、跨行业的多元化投资策略。2008年经济危机期间巨额的经济损失以及国内政治的强烈反对成为了中投公司重新思考其投资策略的动力。在金融危机期间，中投公司开展了能力建设以及重组，来重新定位自身，从而设计一个允许更多元化投资的新策略。一个对主权财富基金接受力更强的全球投资环境也帮助了中投公司塑造一个负责任的全球投资者的形象，并促进了其投资。后危机时代，中投公司多元化的新策略继续投资金融行业，但也有越来越多的对能源、自然资源、不动产的投资。虽然全球经济复苏仍伴随着不确定性，但中投公司明智地选择了多元化投资的时机，另外，中投公司自2009年来表现的逆转令人印象深刻，这也成功使其降低风险并提高收益。展望未来，新策略的成功和可持续性也将会依照中投公司应对国内官僚竞争和中长期国际投资环境的转变的表现而定。最后，中投公司的股东，中国政府则掌握着中投公司未来方向和目标的关键。本文详细介绍了中投公司在次贷危机爆发后对其投资策略转变的具体细节，并分析了这些策略转变对中投公司在境外投资绩效上的影响。

关键词：中投公司； 投资策略； 外汇储备；中国

1. 外文文献翻译

自2008-2009年全球危机后中国主权财富基金的转型

由于中国大量的官方外汇储备主要呈现为低收益的美国国债和债券，中国政府在2007年9月建立了主权财富基金——中国投资责任有限公司（以下简称“中投公司”）。建立中投公司的主要目的是从中国快速增长的外汇储备中获得更高的投资收益。由于中投公司直接向中国政府的国务院汇报，尽管中投公司最初为其海外投资只分配了相对少量的初始资金（中投公司的初始资金有2000亿美元，但只分配了900亿美元用于初始海外投资），但中投公司仍然在国际上引起了关于其政治动机的审查担忧。

中投公司最初在2007年至2008年期间使用的主要关注美国金融行业的投资策略已经从2009年开始转变为一种跨地域、跨行业的多元化新投资政策。从中投公司在三个时间段的境外投资可以明显看出这一转变：第一个时间段，2007年至2008年早期；第二个时间段，2008年至2009年早期；第三个时间段，2009年早期至今（Mratin，2010，第4-6页）。在第一个时间段期间，中投公司的投资集中在美国的金融行业（Wuamp;Seah，2008a，b，c）。然而，由于美国次贷危机的爆发和2008年9月雷曼兄弟的倒闭引发的全球性金融危机，中投公司的这些投资恰不逢时。因此，巨大的财政损失和国内政治的强烈反应成为了中投公司重新思考其投资策略的动力。在第二个时间段期间，中投公司启动了重新组织计划，来使中投公司在全球更接受主权财富基金的氛围下重新定位其新策略。随着全球经济市场逐渐复苏，中投公司成功以最具攻击性和冲劲的主权财富基金之一出现。在2009年5月开始的第三个时间段期间，中投公司多元化的新策略的特点是，中投公司继续投资金融行业，但也有越来越多针对发达和新兴经济中的能源、自然资源和不动产等实业的新投资。从中投公司在2009年至2010年期间国际投资的持续收益中可以明显看出，中投公司多元化的新策略成功地引导主权财富基金在全球经济复苏的持续性不确定性中走出一条路来。

本文聚焦于中投公司在全球性金融危机后在境外投资上的转变。本文的目的在于回答三个关键问题：首先，在全球性金融危机时，是什么促使了中投公司在投资策略上的转变？第二，在中投公司的新投资策略中，为了降低风险以及确保收益，中投公司做了什么？第三：这一新策略是否成功，以及，能够影响中投公司中长期可持续性的因素有哪些？

中投公司的建立起源于中国在美元贬值的情况下对中国官方外汇储备的价值的担忧。始自20世纪90年代，截至2007年，中国已经从大额的经常账户盈余中积累了价值1.5万亿美元的外汇储备。这些外汇储备大约有三分之二是正在贬值的美元货币持有，这其中还有一半是以长期美国国债的形式呈现的（Wuamp;Seah，2008a，第49页）。全球金融服务公司瑞士联合银行集团估计，在2003年至2006年之间，中国储备的收益率仅仅达到2%至4%（国家亚洲研究局，2008，第12页）。由于国内投资收益率（4.0%）比美元持有投资收益率（3.5%）高，继续持有大量美元资产就意味着中国持有价值的损失（国家亚洲研究局，2008，第12页）。另外，将投资移出美元将会导致剩余美元持有的贬值，因此这一策略不可行。由于中国政府认识到了积极主动保护其储备的必要性，中投公司以一个新的主权财富基金的身份被建立了。为此，中投公司从中国人民银行购入的储备被注资2000亿美元，用以换取中国财政部发行的1.55万亿元人民币的政府证券（中投公司，2008，第10页）。初始资金中，只有900亿美元被用于境外投资，而有三分之一被分配给了国内金融机构的资金重组，另外三分之一被用于购买国有投资公司中央汇金投资有限责任公司（Wuamp;Seah，2008a，第52页）。

中投公司最初将境外投资聚焦于美国金融行业主要有以下几个原因：第一，在2006年，中投公司建立之前，石油和资源的价格处于历史新高，这使得金融行业从投资收益最大化的角度成为了最具有吸引力的行业（国家亚洲研究局，2008，第14页）。第二，美国拥有最大且最成熟的股权市场；因此，这是一个合乎逻辑的地理选择。第三，次贷危机的开始使得美国市场对买入陷入困境的金融公司更有吸引力。第四，中投公司为了向中国财政部偿还其初始资金而需要产生14%的年收益率的结构负债而产生的压力，导致了中投公司对高风险、高收益的投资策略的接受（Brown， 2008，第19页； Eaton amp; Zhang，2010，第497页）。最后，中投公司与大多数亚洲主权财富基金一样，将其金融投资指向了西方的成熟的金融市场。

中投公司最初在美国金融行业的投资可以分为以下几类：（a）首次公开募股基础投资；（b）外包给外界资产管理者；以及（c）对被次贷危机打击的公司的投资（Wuamp;Seah，2008a，第52页）。即使是在中投公司成立之前，中投公司也在2007年的5月获得了美国私募股权公司黑石价值30亿美元的无投票权股份。这些股份在几个月之内损失了其价值的一半，这使得中投公司在国内招致了恶意的批评（国家亚洲研究局，2008，第13页）。中投公司又在2007年12月以50亿美元投资了摩根斯坦利的9.9%的股份。然而 ，中投公司对摩根斯坦利的、9%收益率的可转换证券形式而非直接股权形式的投资，说明了中投公司在黑石中的损失中吸取了教训（Wuamp;Seah，2008a，第55页）。在2008年，中投公司认购了Visa公司在三月首次公开募股的1亿美元股权，并在9月对货币市场Reserve Primary Fund，投资了54亿美元。

2008年的全球性金融危机促使中投公司重新思考其策略。来自彭博的历史数据说明，中投公司投资的几家公司的股价在2008年11月处于最低点，黑石和摩根斯坦利的股价比购入价格低82%，而Visa公司的股价比2008年3月的购买价格低24%。由于Reserve Primary Fund对雷曼兄弟的投资额巨大，Reserve Primary Fund的净资产值在2008年10月跌破每股1美元并在雷曼兄弟倒闭后冻结了其赎回，Reserve Primary Fund也由此成为第一个“跌破1美元”的货币市场。由于JC·弗劳尔斯对一家德国公司的投资贬值，中投公司也在对JC·弗劳尔斯的投资中损失了不确定的比例。这些巨额财物损失在中国激起了国内政治的激烈反对。由于批评是指责中投公司在金融衰落时期挥霍国家资金来投资国外企业，中投公司的损失一直是中国政府的一个问题。

尽管如此，由于中投公司在长期过程中的成功，中投公司最初的投资损失还是被视为“变相的福佑”，因为中投公司被迫削减其投资，并因此使中投公司减少了在充满不确定的时段产生更多损失的可能性。2008年至2009年早期，中投公司采取了措施为其多元化的新策略重新审视自身。在投资方面，中投公司在2008年几乎没有主动投入到新的交易中。报道称，中投公司仅仅投资了前一年的大约一半（中投公司，2008，第33页）。2008年12月，楼继伟董事长表达了一个谨慎的投资者的立场：“现在我们没有投资金融机构的勇气，因为我们无法得知他们会有什么问题。”

2009年2月，中投公司采取了高调的重组，并开展招募在自然资源、不动产、私募股权、固定资产方面的投资专家，这些举动表明中投公司即将发生的多元化投资策略以及对实业的投资（摩立特集团，2009，第13页）。随着美国金融市场的衰落，许多经验丰富的专业人士变得可以接触，这是招募的一个好时机。因此，中投公司全体员工的总数量从2008年5月的67个人增加到了2009年12月的246个人，并且被预测在2010年间还会持续增长，如表1所示。

表1 投资管理队伍数据表

数据来源：中投公司2008年、2009年、2010年年度报告

另外，中投公司还对其投资部门进行了结构重组：公共市场投资，战略投资，私人市场，以及特殊投资，来代替其之前的部门：固定收益投资，股权投资，另类投资。这使中投公司能够增强其投资能力，因为心得投资结构聚焦于投资动机，而非过去根据资产等级而对投资进行分类的投资结构（摩立特集团，2009，第13页）。最重要的是，中投公司与中国财政部达成一致，同意将2000亿美元的初始贷款转化为资产。这意味着，中投公司不再处于为了追求高风险投资策略而每隔一定时间就要向中国财政部支付利息的压力之下了（Tongamp;Chong，2010，第8页）。

除了聚焦于重组和能力建设，中投公司还试图打造一个负责任的全球投资者的形象。中投公司在开始经营后不到两年的时间里发布了其第一份2008年年度报告，并婉拒了其在黑石集团和摩根斯坦利的董事会席位。中投公司也被不断重复地发现其只关注商业结果，而不会干涉被投资公司的每日运营。迄今为止，中投公司通过楼董事长已经成功与媒体建立良好的关系，并且新闻也定期在其官方网站上报道中投公司的重要投资。

后危机时代，工业化工家对于主权财富基金的态度也因美国和欧盟的经济需求而经历了逆转（Parkamp;Estrada，2009，第78页）。主权财富基金现在被视为全球受困公司的救星，而不再被视为全球经济稳定性的威胁。中投公司在次贷危机期间继续对黑石和摩根斯坦利的投资也是出于这个角度的考虑。2008年10月一项名为“圣地亚哥准则”的自愿行为准则的成立，对缓和关于主权财富基金的政治担忧至关重要（Parkamp;Estrada，2009，第80页）。中投公司是2008年建立的主权财富基金国际工作组的创始成员之一。中投公司参与了圣地亚哥准则的准备与颁布，“合适地反映主权财富基金投资习惯和对象的公认的准则和惯例，”在国际货币基金组织的支持下逐渐发展。

1. 外文文献出处：

Wu, F., Goh, C. and Hajela, R. Transformation of Chinas sovereign wealth fund since the 2008-2009 global crisis[J]. Thunderbird International Business Review,2012, 54(3):347–359.

1. 附外文文献原文

Transformation of Chinarsquo;s Sovereign Wealth Fund Since the 2008-2009 Global Crisis

With its huge official foreign exchange reserves mostly in low yielding US Treasuries and bonds, the Peoplersquo;s Republic of China (PRC) government set up a new sovereign wealth fund (SWF), China Investment Corporation (CIC), in September 2007. The main purpose of CIC is to obtain higher

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基于DEA模型的我国主权财富基金境外投资绩效研究

——以中投公司为例

外文文献出处：

Wu, F., Goh, C. and Hajela, R. Transformation of Chinas sovereign wealth fund since the 2008-2009 global crisis[J]. Thunderbird International Business Review,2012, 54(3):347–359.

附外文文献原文

Transformation of Chinarsquo;s Sovereign Wealth Fund Since the 2008-2009 Global Crisis

原文作者： Friedrich Wu, Christine Goh, Ruchi Hajela

单位： 新加坡南阳理工大学拉加拉特纳姆国际学院

With its huge official foreign exchange reserves mostly in low yielding US Treasuries and bonds, the Peoplersquo;s Republic of China (PRC) government set up a new sovereign wealth fund (SWF), China Investment Corporation (CIC), in September 2007. The main purpose of CIC is to obtain higher investment returns on Chinarsquo;s rapidly growing foreign exchange reserves. As CIC reports directly to the State Council of the PRC government, it has attracted international scrutiny concerning its political motivations, in spite of a relatively small amount (US$90 billion out of its initial total capital of US$200 billion) initially allocated for overseas investments.

CICrsquo;s initial investment strategy of focusing mainly on the US financial sector during 2007–2008 has been transformed into a new strategy of diversified investments across geography and sectors from 2009 till to date. This transformation is evident in CICrsquo;s overseas investments over three periods: first, 2007 to early 2008; second, 2008 to early 2009; and third, early 2009 to the present (Martin, 2010, pp. 4–6). In the first period, CICrsquo;s investments were focused on the financial sector in the United States (Wu amp; Seah, 2008a,b,c). However, these investments were ill-timed as the US subprime mortgage crisis and collapse of Lehman Brothers in September 2008 triggered the global financial meltdown. Consequently, massive financial losses and domestic political backlash gave CIC the impetus to rethink its investment strategy. In the second period, CIC engineered a reorganization to reposition itself for a new strategy amid a more receptive global investment climate for SWFs. CIC managed to emerge as one of the most aggressive sovereign wealth funds as global markets recovered. In the third period from May 2009 onward, CICrsquo;s new strategy of diversification is characterized by continued investments in the financial sector, but with new investments increasingly directed to real sectors in energy, natural resources, and real estate in both developed and emerging economies. CICrsquo;s new strategy of diversification successfully has steered the sovereign wealth fund through persistent uncertainties in the global recovery as is evident from its consistent returns on global investments during 2009 and 2010.

This article focuses on the shift in CICrsquo;s overseas investment strategy after the global financial crisis. It aims to answer three key questions: First, what prompts the shift in CICrsquo;s investment strategy amid the global financial crisis? Second, in CICrsquo;s new strategy, what has been done to reduce risks and enhance returns? Third, has the new strategy been successful and what are the factors that would affect CICrsquo;s sustainability in the medium to long term?

The establishment of CIC arose from Chinarsquo;s concern about the value of its official foreign exchange reserves in the context of a depreciating US dollar. By 2007, China had accumulated huge foreign reserves worth US$1.5 trillion arising from large current ac- count surpluses since the 1990s. About two-thirds of these reserves were in depreciating US dollar holdings, of which a further half was in the form of long-term US securities (Wu amp; Seah, 2008a, p. 49). Global financial services firm UBS estimated that between 2003 and 2006, China earned a mere 2%–4% returns on reserves (National Bureau of Asian Research, 2008, p. 12). With a higher domestic rate of investment (4.0%) than returns from US dollar holdings (3.5%), maintaining large US dollar assets for China meant living with losses in value of its holdings (National Bureau of Asian Research, 2008, p. 12). Alternatively, moving investments out of the US dollar would have led to depreciation of remaining US dollar holdings and hence was not viable. As the PRC government was cognizant of the need to be proactive about protecting its reserves, CIC was set up as a new sovereign wealth fund. To this end, CIC was capitalized with US$200 billion in reserves purchased from the Peoplersquo;s Bank of China (PBOC) in exchange for RMB1.55 trillion in government bonds is- sued by Chinarsquo;s Ministry of Finance (CIC, 2008, p. 10). Only US$90.0 billion of the initial capital was available for overseas investments, while a third was allocated for the recapitalization of domestic financial institutions, and another third deployed for the purchase of state-owned investment firm Central Huijin Investment Corporation (Wu amp; Seah, 2008a, p. 52).

CICrsquo;s initial overseas investments were focused on the US financial sector due to a number of reasons: First, in 2006, before CIC was set up, oil and resource prices were at a record high, making the financial sector the most attractive from the point of maximizing return on investment (National Bureau of Asian Research, 2008, p. 14). Second, the United States had the largest and the most well developed equities market; therefore, it was a logical geographical choice. Third, the onset of the subprime crisis made the US market more attractive for buying into distressed financial firms. Fourth, the pressure arising from CICrsquo;s structural liability to generate 14% annualized return to repay its initial capital to MOF led to the adoption of a high-risk, high-yield investment strategy (Brown, 2008, p. 19; Eaton amp; Zhang, 2010, p. 497). Finally, CIC, like most of Asia-based SWFs, directed its financial inv

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