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附录A 译文

投资企业风险管理的价值

摘要

通过对保险业风险管理实践的调查，我们研究了企业风险管理对公司业绩的影响。我们发现企业风险管理提高了企业的经营绩效。拥有首席风险官、专门的风险委员会和向首席财务官报告的风险管理实体的企业具有更高的成本效率和资产回报率。对风险反映在其业务决策中的信心也与公司业绩呈正相关。我们还发现，与财产意外保险公司相比，人寿保险公司从经济资本模型的发展和使用中受益更大。即使是简单的经济资本模型也能提高寿险公司的业绩。

JEL分类：G22、G32

关键词：企业风险管理(ERM)、保险

投资企业风险管理的价值

Modigliani和Miller（1958）认为，在完善的资本市场中，资本结构不会影响公司的市场价值。在这种设定下，风险管理也不会创造价值。从直觉上看，企业是风险中性的，风险是以公允价值定价的，因此，企业在承担风险或购买公允风险管理服务之间是漠不关心的。然而，在不完善的资本市场中，研究者们提出风险管理可以通过减少或利用市场缺陷——税收（Modigliani和Miller，1963年）、破产成本（Kraus和 Litzenberger，1973）、外部资本成本（Froot，Scharfstein和Stein，1993）和代理成本（Jensen和Meckling，1976）来创造价值。在不放宽MacKay和Moeller的假设的情况下，MacKay和Moeller（2007）表明，如果收入在产出价格上是凹的，或者成本在投入价格上是凸的，风险管理可以创造价值。对于炼油商的一个样本，他们发现收入函数是凹的，而成本函数通常不是凸的。

传统上，风险管理的方法是一次管理一个风险的筒仓方法。在这种方法中，风险管理是在不承认风险相互关系的情况下购买的。新的风险管理方法被称为企业风险管理(ERM)，是一种整体性的风险管理方法，在这种方法中，许多风险被共同考察(Froot, Scharfstein和Stein,1998)。它是企业层面对风险的评估、量化、融资和管理。通过ERM，公司评估风险与公司其他重要风险组合的相互作用。

ERM还强调，风险管理的组织效益可以为企业创造价值(Nocco和Stulz，2006)。除了改进内部决策（Nocco和Stulz，2006年），ERM还可以导致更有效的资本配置（Myers和Reed，2001年）、更好的资本结构决策（Graham和Rogers，2002年）和更好的风险管理决策（Mayers和Smith，1982年；康明斯、菲利普斯和史密斯，2001年）。

尽管研究者已经指出使用企业风险方法(Doherty,2000)的战略和操作价值，但绝大多数的实证研究都考察使用金融衍生工具的企业行为是否与现有的市场不完善理论(Allayannis and Weston,2001;Nain,2005;Kim,Mathur和Nam,2006年)一致。相比之下，我们采用一种与MacKay和默勒 ( 2007 )在哲学上相似的方法，通过研究ERM对企业成本和收益效率的影响，来考察ERM对企业价值的影响。

我们通过对其全球保险客户进行的独特调查，确定了ERM及其开发的复杂性。然后，我们将此调查信息与保险公司的年度法定财务数据联系起来。保险业对研究ERM的价值尤其有用。首先，保险业处于风险管理业务领域，他们处于实施ERM的前沿。其次，测试ERM对公司价值的贡献取决于公司的行动以及随机因素，因此公司的业绩会随着行业财富的增长而上升或下降（伯特兰和穆莱纳坦，2001年）。由于行业利润的大规模变动很可能超出了单个公司的控制范围，因此很难将单个公司的业绩与它们所经营的行业的同时业绩隔离开来。专注于单一行业可以减轻这些担忧。第三，专注于单一行业可以让我们更好地衡量企业的增长机会和承认在进入外部资本市场以及与各种组织形式、分销渠道和产品相关的代理成本方面的差异。最后，在保险文献中有一些确定的衡量企业成本和收入效率的措施(康明斯和Weiss，2001)。

我们的论文对文献做出了重要的贡献。这是第一个评估公司ERM计划的整体复杂性并调查其对公司业绩的影响。先前的研究实证检验了ERM的价值（例如，利本伯格和霍伊特，2003年和2009年；比斯利，克伦和赫曼森，2005；比斯利，帕格奇和沃尔，2010），通过任命首席风险官(CROs)来识别ERM。任命CRO作为一种识别策略存在潜在的问题：CRO可能不会使用ERM；CRO可能取代另一个CRO；任命只能表明头衔变更，而不是反映公司对ERM的使用；和/或保险公司可以指定CRO，但不报告。相比之下，我们有关于一些ERM计划的详细信息。这使我们能够识别出能够创造价值的企业风险管理的具体方面。

我们发现寿险公司受益于经济资本模型的使用。即使是简单的经济资本模式，也能提高公司的资产回报率。此外，拥有负责全公司风险管理的专门实体的保险公司拥有更高水平的成本效率和资产回报。此外，使用专门的风险委员会和与保险公司管理层的官员（首席执行官或首席财务官）的主要报告关系，可以提高效率和资产回报。最后，公司对风险反映在其商业决策中的信心也与更高的效率和资产回报有关。

本文的其余部分组织如下。第二节讨论了我们对保险公司业绩的衡量标准。第3节描述了这些数据。第4节介绍了结果，第5节得出了结论。

成本和收入效率：

我们对效率的定义是基于公司调动其资源的能力。理想情况下，两家具有相似特征和机会集的公司应该具有相同的生产水平，Y*。然而，实际上，有些公司不会像其他公司那样成功。因此，一家公司可能处于生产水平Y，即低于Y*。在由Debreu（1951）、Farrell（1957）和Koopmans（1951）首次提出的生产效率和生产力文献中，Y*和Y之间的差异是坚定的低效率。

以偏离Y*来衡量效率，需要我们估计一个可信的Y*基准。理想情况下，这个基准测试需要保持公司的机会集和特点不变。传统的效率衡量标准（例如，资产回报率）仅限于单一的投入和产出，因此无法控制公司之间在投入和产出组合方面的差异。相比之下，前沿效率方法提供了一种机制来基准Y*，并控制多输入、多产出公司的输入使用和产出生产的差异，使用来自微观经济理论的严格方法（艾格纳、洛弗尔和施密特，1977；查恩斯、库珀和罗兹，1978年）。前沿效率方法为每个公司形成了一个“最佳实践”的前沿函数，为任何给定的输入组合提供最大的输出。这个前沿函数作为基准假设值Y*，如果一家公司要与表现最好的同行的生产性能相匹配，它可以获得该值。一家公司在最佳实践前沿领域的不足是衡量效率低下的一种指标。

与传统的财务比率衡量指标相比，前沿效率衡量已经成为衡量企业绩效的最先进的方法。这些措施直接来自微观经济理论，并提供“在单一统计数据中提供有意义和可靠的绩效度量，控制输入使用和产出生产的差异在多输入、多产出的公司中。”（莱弗蒂和格雷斯，2009）。伯杰和汉弗莱（1997）确定了仅在1992-1997年期间就撰写或发表的130多篇效率文章。Eling和Luhen（2009）调查了截至2008年期间仅在保险业进行的90多项研究。

我们关注成本和收益效率。成本效率是生产给定水平产出所需的最小成本与实际使用成本的比值。如果企业的实际投入使用量等于给定的产出数量和投入价格的最优投入使用量，则认为企业是完全有效的。如果实际的投入使用超过了最佳的投入使用，企业是低效的。收入效率是给定企业的收入与具有相同输入向量和输出价格的完全有效企业的收入之比。既要估计成本，也要估计收益效率，因为企业的目标是利润最大化。因此，要想完全高效，企业必须同时具有成本效率和收益效率。

我们使用一种标准的线性规划技术，即数据包络分析(DEA)，为每个公司构建“最佳实践”前沿，并衡量公司相对于这一前沿的表现。给定一定水平的输入和输出，DEA将每家公司与其“最佳实践”同行进行比较，并提供从0到1的效率分数。一家公司被完全划分为一类如果它处于前沿，则效率很高（1.0），如果另一组公司能够更有效地生产其产出，则效率很低（0lt;效率lt;1）。虽然DEA传统上被认为是一种严格的非参数方法，但研究表明，它可以被解释为一种最大似然程序(Banker，1993)。此外，DEA估计器是一致的，并且比其他估计器收敛速度更快(Grosskopf，1996)。然而，在有限的样本中，DEA效率估计是有偏差向上的(Simar和Wilson，1998)。为了纠正向上的偏差，我们实现了Simar和Wilson（2000）的2000次引导复制的引导过程。为了估计和引导效率，我们使用了FEAR，R中的一个前沿效率分析包(Wilson，2007)。

根据最近大多数关于金融机构的文献，我们采用了一个修改版的增值方法来确定人寿和财产责任保险公司的重要产出（伯杰和汉弗莱，1992年；康明斯和韦斯，2001年）。Leverty和Grace（2009）研究了衡量保险产出的其他方法，发现增加评估的方法最符合保险市场的经济现实。根据经营成本分配的判断，增值方法将所有有大量增加价值的类别作为重要产出（伯格和汉弗莱，1992年）。继康明斯保险公司(Cummins和Weiss，2001)之后，我们确定了保险公司提供的三个主要服务：(i)风险汇集和风险承担，(ii)与保险损失相关的“真实”金融服务，以及(iii)金融中介。在确定保险产出的措施时，我们正在寻找所提供的保险服务数量的代理。

财产责任保险公司：对财产责任的风险汇集和实际保险服务数量的代理保险公司是由于提供保险而预期将支付的损失的现值当期的保险范围（即在保险文献中称为发生的损失）。由于主要保险类型之间提供的风险和服务类型不同，我们将具有相似特征的保险线分为以下类别：个人线财产损失、个人线责任损失、商业线财产损失和商业线责任损失。⁴产出价格定义为获得的保费与发生损失的现值除以发生损失的现值。这是价格对预期损失的加价。增值方法利用一家公司在这一年中的平均实际投资资产来获取中介产出的数量（康明斯和韦斯，2001年）。中介产出的价格是用保险人资产的预期回报率来衡量的。

公司的投入分为五类：行政劳动、代理劳动、业务服务和材料（包括实物资本）、金融权益资本和投保人提供的债务资本。输入的数量定义为与监管年度报表中特定输入相关的当前美元支出除以当前价格，我们从美国劳工部和劳工统计局获得的当前价格。输入和输出的构建是文献中的标准。使用消费者价格指数，所有的货币价值都会贬值为实际美元。

人寿保险公司：

最近的寿险研究使用已发生的福利加上准备金的增加作为寿险公司风险池数量的代理(Yuengert,1993;Cummins,Tennyson和Weiss,1999;Berger等人,2000年)。已发生的福利是保单持有人在当年收到的付款，而准备金的增加是为今后的损失付款留出的资金的现值。保险收益加上准备金的增加是风险池和承担风险功能的有用代理人，因为它们占到了保险人汇集的资金量，再分配给投保人作为保险事件的补偿，因此应该与中介产出高度相关。

无论是发生的收益还是准备金的增加，都与保险人提供的包括利益管理和财务规划在内的真实服务相关。由于产品所涵盖的或有事件类型不同，在产出的风险汇集、中介和真实服务成分的相对重要性上也存在差异，我们定义了5个产出变量，等于寿险业务的5大行业——个人寿险、个人年金、团体寿险、团体年金和意外健康保险的发生收益和准备金加总。

对于寿险投入品，我们还利用了文献中广泛使用的投入品：劳动力、商业服务、金融资本以及投保人提供的债务资本。所有的投入量和价格都是按照Cummins和Weiss ( 2001 )的描述构造的。所有货币价值都用消费价格指数平减为实际美元。

数据：

为了构建我们的效率措施，我们使用了全国保险专员协会(NAIC)的年度监管声明数据库。我们用来自美国劳工统计局、联邦储备委员会和上午贝斯特的数据来补充这些信息。由于公司的业务范围决定了成本和收入的前沿，因此我们计算了美国财产责任和人寿保险行业的所有个别单位的效率。我们分别估计了每个行业和样本中的每一年（2004年和2006年）的效率。由于NAIC数据库是为监管目的而编制的，它包含了那些因为在监管监督下或经历其他财务困难而无法可行运营实体的公司。因此，我们通过剔除股权资本为零或为负、总保费、资产或总保险产出的公司以及劳动力投入为负或为负的公司，来剔除不积极参与保险市场的公司。我们的财产责任保险公司样本约占2006年行业净保费总额的97%，而人寿保险公司样本约占98%。表1提供了在效率分析中使用的输入和输出的汇总统计数据。

为了评估保险公司的ERM实践，我们使用了2004年和2006年的蒂林哈斯特塔PerrinERM调查。⁷调查参与者是首席财务官(cfo)、首席精算师、人寿和非人寿保险公司的cro。⁸表2显示，就净保费而言，调查受访者占美国财产责任保险行业的30%至36%，占美国人寿保险行业的43%至55%。表3提供了受调查者如何与整个行业进行比较的详细情况。被调查的公司往往是这样的更大（保费、盈余和总资产）和较低的资本资产比率（即，它们具有更高的杠杆）。被调查的保险公司的成本效率也更高，收入效率也更低。然而，在寿险行业中，收入效率方面的差异并没有统计学意义。

接下来，我们将检查与保险公司使用ERM有关的一组调查结果。由于调查是如何构建的（不是每个问题在每个调查期间都以一致的方式提出），我们将变量的构建集中在2004年和2006年相同的问题集上。第一组变量涉及一个公司的经济资本模型(ECM)。在效率低下的市场中，利润最大化需要有效地分配资本成本，而经济资本模式是理解公司经济资本需求的一种方式(见迈尔斯和Reed，2001；康明斯，林和菲利普斯，2009)。出于这个原因，我们用来评估保险公司的ERM计划的

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