走向一个更合乎道德的市场：ESG评级对企业财务绩效的影响外文翻译资料

附录B 外文原文

Towards a more ethical market: the impact of

ESG rating on corporate financial performance

Abstract

Purpose：This paper fits in a research field dealing with the impact of Corporate Ethics Assessment on Financial Performance. The authors argue how environmental, social and governance (ESG) paradigm, meant to measure corporate social performance by rating issuance, can impact on abnormal returns of Italian firms listed on Financial Times Stock Exchange Milan Candice DI Boars (FTSE MIB) Index, developing a panel data analysis which runs from 2007 to 2015.

Design/methodology/approach：This study aims at exploring whether socially responsible investors outperform an excess market return on Italian Stock Exchange because of their investment behavior, testing statistically the relationship between the yearly ESG assessment issued by Standard Ethics Agency on FTSE IBMs companies and their abnormal returns. To verify the impact of an ESG Rating on a companyrsquo;s abnormal return, the authors developed a panel data analysis through a Fixed Effects Model. They measured abnormal returns via Fa ma–French approach, running a yearly Jensenrsquo;s Performance Index for each company under investigation.

Findings：The empirical results denote in Italy both a growing interest to corporate social responsibility (CSR) and sustainability by managers over the past decade, as well as an improving quality in ESG assessments because of a reliable corporate disclosure. Thus, despite investors have been applying ESG criteria in their stock – picking operations, the authors found a not positive and statistically significant impact in terms of market premium, when they have been undertaking a socially responsible investment (SRI).

Practical implications：The findings described above show that ethics is not yet a reliable fundraising tool for Italian-listed companies, despite Eris having a positive growth rate over past decade. Investors seem to be not pricing CSR on Stock Exchange Market; therefore, listed companies cannot be rewarded

with a premium price because of their highly stakeholder oriented behavior.

Originality/value：This paper explores, for the first time in Italy, when market extra-returns (if any) are related to corporate social performance and how managers leverage ethics to build capital added value.

Keywords：Corporate financial performance, Socially responsible investments, Impact investing, Corporate social performance, Environmental, social and governance (ESG), Jensenrsquo;s alpha

Paper type：Research paper

1. INTRODUCTION

1.1 Background of the problem

In the past several decades, the interest from academia in social issues applied to investment decision-making has experienced a strong growth. Additionally, renowned rating agencies have paid much attention to the formulation of innovative indicators capable of reporting the social responsibility of a company (Como and Lanai, 2017). Increasing interest has been focused on the impact of corporate social responsibility (CSR) on the economic and financial performance (FP) of listed companies. Many economists have abandoned the axioms of classical economics, self-regulation and market efficiency (Fama, 1970, 1976; Sen, 1988), recognizing the corrective function that CSR can have on a market less sustainable and characterized by strong information asymmetries (Horowitz, 1972, 1975). The growing awareness top managers are developing towards the different categories of stakeholders has produced a positive impact on medium and long-term profitability of the managed entities. Such profitability is attributable to several factors whose nature and scope are not always grasped by the stock exchange market, namely, variables that are not typical of technical or fundamental analysis. Hence, the investors myopia in their ability to detect such variables has led some rating agencies to specialize in the formulation of indicators that express the degree of social and environmental responsibility of a listed companyrsquo;s decisions.

Moreover, the pandemic instability of international financial markets and their close relationship has turned the spotlight on other non-financial parameters (e.g. ethics rating, corporate sustainability assessment), as typical instruments of stock market analysis have not been able to prevent several latent risks.

1.2 Purpose and significance of the study

This research embraces themes from management sciences, empirical corporate finance and behavioral finance, through investigating the correspondence between socially responsible strategies of major listed Italian companies and their market performance. In other words, it analyzes how the issuance of ratings involving the environmental, social and governance dimensions (ESG rating from here forward) of listed Italian companies may influence their Cps on stock exchange markets. A marked focus will also be addressed to the attention that investors have focused in recent years to the usage of more than mere technical variables in their investment portfolios, such as sustainability and CSR.

The study also highlights how listed Italian companies have reacted to the bearing wave of the subprime mortgages crisis and the Italian Sovereign Debt crisis, opting for a socially responsible and sustainable investment policy; and whether market efficiency has been verified over past years according to sustainability issues.

The purpose consists in extending empirical research by investigating potential relationships between corporate social performances (CSP) of listed Italian companies and their Cps (FP), measured respectively by ESG ratings

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附录A 译文

走向一个更合乎道德的市场：ESG评级对企业财务绩效的影响

摘要

目的：本文的研究领域涉及企业道德评估对财务绩效的影响。作者认为通过颁布对环境、社会和治理（ESG）的评级模式来衡量企业社会责任，可以影响在意大利国家股票交易所（FTSE MIB）上市的意大利公司的非常规收益，并制定了一个从2007年至2015年的面板数据分析。

设计/方法/要求：本文研究旨在探讨社会上有责任的投资者在意大利证券交易所的表现是否大于他们的投资行为，统计并检验标准道德机构对FTSE MIB发布的年度ESG评估与他们的非常规收益之间的关系。为了验证ESG评级对公司非常规收益的影响，作者通过固定效应模型开发了一个面板数据分析。他们通过法马－法国人的方法来衡量非常规的收益，为每个接受调查的公司每年测定詹森绩效指数。

调查结果：实证结果表明，在意大利，企业管理者在过去的十年中对企业社会责任（CSR）和可持续发展的兴趣日益浓厚，同时，由于可靠的企业信息披露，ESG评估的质量也有所提高。因此，尽管投资者在选股业务中应用ESG标准，但作者发现，当他们从事社会责任投资（SRI）时，市场溢价的影响并不积极，而且统计学上也很显著。

实际意义：上述研究结果表明，尽管SRI在过去十年中有一个积极的增长，道德规范尚未成为意大利上市公司可靠的筹资工具。投资者似乎没有在证券交易市场上为企业社会责任进行定价；因此，上市公司不能因其高度面向利益相关者导向而获得溢价回报。

本文在意大利首次探讨了市场额外回报（如果有的话）何时与企业社会责任有关，以及管理者如何利用道德来构建资本增值。

关键词：企业财务绩效，社会负责任投资，影响投资，企业社会责任，环境、社会和治理（ESG)，詹森阿尔法

论文类型：研究论文

1.简介

1.1：问题的背景

在过去的几十年里，学术界对社会问题应用于投资决策的兴趣经历了强劲的增长势头。此外，知名评级机构也非常重视制定能够报告公司社会责任的创新指标（Como and Lanai, 2017）。人们越来越关注企业社会责任（CSR）对上市公司经济和财务绩效（FP）的影响。许多经济学家已经放弃了古典经济学、自我调节和市场效率的公理(Fama, 1970, 1976; Sen, 1988)，认识到企业社会责任在一个不可持续和信息不对称的市场上具有纠正功能（Horowitz, 1972, 1975）。高层管理人员对不同类别的利益相关者的认识正在不断提高，这对被管理实体的中长期盈利能力产生了积极的影响。这种盈利能力可归因于几个因素，这些因素的性质和范围并不总是被证券交易所市场所掌握，即技术或基础分析中不典型的变量。因此，投资者在发现这些变量的能力上存在不足，导致一些评级机构专门制定以表达上市公司决策对社会和环境责任程度的指标。此外，国际金融市场的普遍不稳定及其密切关系使人们的注意力转向了其他非金融参数（如道德评级、企业可持续性评估），因为股市分析的典型工具无法预防若干潜在风险。

1.2.本文研究的目的和意义

本文研究涵盖了管理科学、实证企业金融和行为金融等主题，通过调查意大利主要上市公司的社会责任策略与其市场绩效之间的对应关系。换句话说，它分析了涉及意大利上市公司的环境、社会和治理维度的评级发行如何影响其在股票交易所市场上的财务评级。此外，近年来投资者关注的是在其投资组合中使用的不仅仅是技术变量，如可持续性和企业社会责任。该研究还强调了意大利上市公司如何应对次货危机和意大利主权债务危机的冲击浪潮，选择了对社会负责和可持续的投资政策；以及过去几年的市场效率是否根据可持续性问题得到了验证。其目的在于通过调查意大利上市公司的企业社会绩效（CSP）与其财务绩效（FP）之间的潜在关系来扩展实证研究，财务绩效分别通过ESG评级和异常回报来衡量。深刻理解关于如何管理测试企业社会绩效整体和组成部分评级的能力这很重要，尤其是商业道德可以从最近的公司财务研究经验中学习。历史上，企业社会绩效一直被视为对投资者和消费者的经济责任、对社会的道德责任、对政府或法律的法律责任以及对社会的企业自愿执行责任（Carroll, 1979）。根据War tick和Cochran（1985）的说法，这种多元结构融合了社会责任原则、社会响应过程和企业为解决社会问题而部署的战略之间的相互作用。尽管在现有文献中没有一致的定义，但企业社会绩效通常被概念化为一个由社会问题和利益相关者管理组成的广泛结构（Clarion, 1995; Hillman and Keim, 2001; Swanson, 1995; Wood, 1991）。现有文献中确定的潜在管理影响表明，企业的可持续管理如何能够积极影响股票交易价值，跨越可持续证券需求，吸引具有强烈影响力投资职业的投资者。这项研究还旨在调查在上一次世界经济衰退后，诸如短期主义和利润最大化等有害和危险的市场概念是否仍然存在。投资者对这类信息的看法和解释存在争议，因为投资者并不总是以额外的市场回报来管理附加值。这项工作的一个突出方面是，观察到的意大利公司非常规收益是否会受到ESG评级的影响，以及这些收益如何受到升级或降级的制约

2.历史文献

对于读者来说，我们可以强调有关企业社会责任和市场投资者行为之间关系的研究进展，以了解金融领域道德和行为融资方法的必要性。在这样做时，我们可以遵循三重方法：首先，概述企业战略中社会责任概念的演变，需要认识到其在管理科学中的作用；其次，提出一个研究框架，处理公司如何解释其在社会责任方面的承诺，并讨论文献中使用了什么样的测量来开发这一主题的研究工作；最后探讨影响投资对财务绩效的相关性，即社会责任投资（SRI）的意义，以及企业进行此类投资的优势。

2.1企业社会责任和企业社会绩效

20世纪80年代，企业社会责任研究集中在对企业社会绩效作为一种理论概念的接受上。例如，Cochran和Wood (1984)将企业社会责任模型的演变分为三个维度：责任、响应能力和社会问题。20世纪90年代的企业社会责任研究主要包括企业社会绩效、利益相关者理论、商业道德理论和企业公民身份等主题。在20世纪90年代，企业社会责任开始被认为是在企业社会绩效的框架内：社会问题、环境压力和利益相关者的关注开始影响企业决策 ((Donna J. Wood, 1991)。20世纪90年代末，商业道德构成了一个具有实质性的知识基础和该领域特有的理论，而不是仅仅是从哲学等其他领域借鉴的理论（Robertson, 1993）。

最近的文献主要集中在环境、社会和道德行为对公司治理和竞争策略的影响上。Clarion ET AL.（2011）表明，有社会披露的公司往往有更好的环境表现。相反，Bamea和Rubin（2010）证明，有争议行业的首席执行官是不道德的管理者，他们将企业社会责任作为提高自己私人声誉的手段，以股东财富为代价为社会公民创造利益。

CAI ET AL.（2012）指出，随着时间的推移，企业社会责任的概念已经以几种方式被描述，从增加股东财富的狭隘经济视角（Friedman, 1970）到更广泛的经济、法律、道德和可自由裁量的责任方面（Carroll, 1979）。这使得企业社会责任的概念非常复杂。

2.2衡量企业社会绩效

关于过去几十年关于CSP测量的实证研究，Shane和Slicer（1983）是第一批发表的依赖于外部产生CSP评级著作之一的人，收集了来自美国经济优先事项委员会的数据。当时，他们得出的结论是，在没有强制性披露和报告标准的情况下，自愿披露往往是不一致的，即使是在同一行业，企业之间也不具有可比性（Shane and Spicer，1983）。

在1994年，几个美国研究人员试图通过使用社会评等数据库（KLD）作为CSP的测量来解决CSP测量中的主要问题。KLD对在美国证券交易所交易的超过650家的公司进行了评级，使用了被认为对社会绩效很重要的各种维度。由于KLD数据库是由一个独立的评级服务机构开发和维护的，该机构在与利益相关者关注的一系列维度上评估CSP，研究人员认为KLD数据库带来了一种新的测量评估，随着研究人员开始在他们的研究中采用这种新的测量评估，美国公司CSP（Waddock和Graves，1997）的测量得到了改进并逐渐一致（Malinger and Freeman, 2000; Sondheim ET AL., 1998; Barman ET AL., 1999; Graves and Braddock, 1994; Greening and Turban, 2000; Griffin and Ma hon, 1997; Johnson and Greening, 1999; Fur, Muralist ET AL., 2001; Braddock and Graves, 1997）。KLD数据库被认为是美国CSP研究人员可用的最佳信息（Anthill and Keim, 2001）。

加拿大社会投资数据库（CSID）与KLD数据库类似，是加拿大企业的CSP数据库，由Michael Jantzi Research Associates，Inc.（MJRA）于1992年开发。CSID数据库专门评估加拿大公司的CSP，包含400多家加拿大上市公司的社会概况和多伦多证券交易所（TSE）300指数上的公司。这些措施正在进入企业社会责任研究领域(Honey and Roberts, 2004; Honey and Horne, 2005)。

CSID从社会绩效的八个角度为每个公司发布了一套评级：社区、多样性、员工关系、环境、国际、产品、商业实践等。这些维度反映了重要的利益相关者关系，这些关系对公司战略产生了重要的影响 ((Allahabad and Bechamel, 1994)。

CSID评级与KLD评级有相似的好处和限制 ((Griffin and Ma hon, 1997; Braddock and Graves, 1997; Wood and Jones, 1995)。CSID指数通过在广泛的公司中使用基本上客观的筛选标准，提供全面的社会责任评级。它还得益于第三方对所有TSE 300公司的独立排名，数据来自公司内部和外部的一系列资料，但与KLD（Graves and Braddock, 1994）类似，CSID指数不加权CSP的不同维度。

根据ESG范式发布的另一项评估是道琼斯可持续发展指数（Dow Jones Sustainability Index），该指数由位于苏黎世的机构Cobber SAM进行评级，旨在为投资者提供有关他们将要交易证券的加权企业可持续发展评估。在提交调查问卷时，它会衡量年度得分，其中包括公司治理项目、媒体和利益相关者分析、风险和危机管理、行为准则/合规/腐败和贿赂、供应链管理、税务战略、环境和社会报告、运营生态效率、劳动实践指标和人权、人力资本开发、人才吸引和保留、企业公民和慈善事业以及GRI映射——指数报告与企业可持续性评估中各种问题相关的GRI指标。

2.3投资对财务业绩的影响的价值相关性

“社会效应投资”一词最早出现于2007年，当时 Rockefeller Foundation召开了一次会议，讨论慈善事业的发展以及建立一个全球产业的必要性，努力与金融领袖一起进行积极的社会投资和环境影响投资 (Jackson and Hajji, 2012)。Ziegler and Schroder (2009) 将SRIs定义为一种投资策略，其特点是通过环境和社会筛选方法来选择股票。Bauer（1997）指出，具有社会责任的投资者根据他们的个人价值体系和信念来制定他们的投资标准。SRI还涉及以下一种或多种选择和监控实践：对公司或部门进行负面筛选；积极投资可持续发展产业；分析公司的环境影响；社会或治理绩效；投资所有行业中最具可持续性的公司；以及公司在环境、社会或治理问题上的参与 (Bilbao-Errol ET AL., 2012)。

SRI资产在全球范围内经历了强劲的增长(Ziegler and Schroder, 2009)。例如，1995年至2005年期间，美国的SRI资产增长了1200%，这种增长导致SRI资产约占美国管理资产总额的10%，超过欧洲基金的10%( Ziegler and Schroder, 2009)。根据欧洲可持续投资论坛 (EUROSIF) 讨论的数据，与欧洲投资市场21.7%的增长率相比，所有SRI战略都实现了高速增长。这些策略报告影响了专题投资的增长率从22.6%到132%（EUROSIF, 2013）。

关于可持续发展企业的FP调查得出了不一致的结论，因为某些研究（Graves and Braddock, 1994; Griffin and Ma hon, 1997; Marisol and Walsh, 2001; Petersen and Brandenburg, 2009; Lee and Faff, 2009; Alfonso-Palmdale ET AL., 2012）发现，对企业社会责任问题和项目的投资具有更高的FP，而其他

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