关于中国所有制结构和企业业绩的新研究外文翻译资料

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关于中国所有制结构和企业业绩的新研究

Young-Sam Kang

摘要：迄今为止，使用官方分类方案对中国所有制结构和企业业绩进行的实证研究在评估国有企业（SOE）改革方面不够充分，其中不同类型的所有权身份被归类于同一类别。我们的研究试图克服这些问题。采用一个新的关于所有权特性的分类后，我们发现市场化的国有企业的业绩表现并未被私有企业超过;而政府控制的公司的业绩表现却被私有企业超过了。这表明市场化国有企业改革很成功。 此外，我们发现，中国股东保护机制尚不成熟的情况下，控股股东以及大股东的股权集中在中国的公司治理中发挥着重要的作用。

1引言

自从1992年“公司化”被当作是国有企业改革的主要形式，中国所有制结构与企业业绩之间的关系一直是重中之重。在中国企业改革还没有完全私有化的情况下，公司化被认为是有效的一步 。

以前的研究使用了官方的分类方案，将股权所有者分为国家，法定，雇员，A股，B股和H股几类身份。 然而，由于他们使用的官方分类方案将不同类型的所有者分为同一类别，因此他们未能找到关于所有权身份和企业绩效的一致结果。

这项研究试图克服这样一个缺点。 在使用Delios（2006）等人建议的所有权身份分类新方案的情况下 ，本研究分析了1994-2002年沪市或深市两地上市公司的数据，对中国上市公司所有制结构对绩效的影响进行了调查。 本研究比较了三种所有权身份：政府持股，市场化企业持股和私人股权，考察关于理解在中国企业估值中国家角色的两种竞争理论。 本研究还研究了控股股东和少数股东（从前2名到前10名股东）的股权如何影响企业价值，以探索控股股东和少数股东在中国所有制结构中的作用。

我们发现，为了追求政绩目标，政府控制的企业并未实现高盈利反而恶化了企业价值。 与此同时，市场化国有企业并不逊于私营企业。 我们的研究结果表明，控股股东拥有较高的股权会采取加大对监管管理的激励措施，或减少征收少数股东的激励措施，导致企业价值更高。 最后，我们发现有证据表明小股东股权占比较大的公司估值较高。

2中国国有企业改革和所有制结构

在党和国家的指导和控制下，中央经济从中央计划经济逐步过渡到市场化经济。中国是一个典型没有完全的市场自由化，没有私有化，没有民主，而改革取得成功的国家（Qian，1999）。目前，国有企业仍然是中国企业的主导形式，尽管中国的经济改革侧重于重建或转型。

1978年开始，中国经济改革的目的是将企业与政府控制分开。 公司化被认为是一种有用的方法，通过这种方式，企业的管理控制可以与国家的最终所有权分离，甚至没有私有化。 公司化进程自1992年以来一直在推进，管理层对公司的资产负责，以防止进一步的资产盗窃。

没有私有化的国有企业改革带来两个体制问题。 首先，将管理权转让给管理人员，为他们提供了增加当前生产的动力，也使他们有可能窃取国有资产。 这导致代理成本高昂。 二是国家的最终所有权，使党和政府能够通过高层管理人员的选拔罢免，大型投资项目的批准和对重大资产处置的否决权干预管理，最终导致政治成本增高（Qian，1996）。

中国股东分类

上海（SHSE）或深圳证券交易所（深圳证券交易所）上市公司有五种股份：国有股，法人股，员工股，可交易A股，可流通B股。 只有A股和B股在公开市场上可交易。 境外上市公司提供外资股（H股，N股）。

A.国有股

国有股由中央政府、地方政府或独资企业所有。 政府官员通常被任命为对国有企业行使所有权的机构。 国家股票可以经中国证券监督管理委员会（CSRC）批准转让给国内机构。

B.法人股

法人股是股份公司和非银行金融机构等国内机构持有的股份。 在所有权身份方面，此类别中存在两种类型的股份。 国有法人股由国有企业所有，最终由国家控制，其他非国有法人股由非国有企业或私人股东控制（徐和王，1999年））。 法人类别实际上由三个不同的所有者身份组成：政府机构，市场化国有企业和私营企业（Delios等，2006）。 法人股可以经中国证监会许可交易。

C.可交易A，B股等股份

可交易A股由国内公民或中国机构所有，但不得由外国投资者拥有。 可交易的B股可以由外国投资者以及国内公民或者机构拥有。 中国证监会要求A股在上市时占公司总发行股份的25％以上。 员工股份是向上市公司员工提供的股票，通常以大幅折扣; 但1999年，员工股的发行被取消（Ma，2004）。

3所有制结构与公司绩效的研究

到目前为止，关于所有制结构的绩效和战略影响的文献可以分为三个流派。第一流派研究涉及国家所有权如何影响上市公司的会计或市场表现，以及各种企业政策行为。国家所有制一直是研究兴趣的主要领域，不仅因为国有股占上市公司股份的最大部分，也是因为它们是中国政府干预的根源。第二流派研究侧重于法人股权如何影响上市公司业绩。在决定投资项目，重大资产处置和利润分配方面，法人股东被视为拥有比国有股东更多的自由。它们被认为是以经济为导向，面向谋利。大量实证研究探讨了法人股权与绩效之间的关系。最后一流派研究调查了所有权集中度如何影响企业绩效。集中所有制是中国企业的共同特征，因此是一个重要的利益问题。这三块研究将在本节进行更详细的审查和评估。

1）国家控股和企业业绩

国有企业对企业绩效的影响有两个矛盾的观点。 一个观点认为，国家控股与企业绩效负相关，因为国家可能更多关心社会保障，如维持低失业率（Xu and Wang，1999）。 另一方面则强调国家股东的积极作用。 据Sun等人 （2002年），政府对企业绩效产生积极影响，通过积极向市场发出信号，积极参与监督管理，补贴国有企业。

对国家所有权和企业绩效之间的关系相矛盾的观点似乎是由于实证研究未能在这个问题上达成一致的结果。 Xu和Wang（1999）在1993 - 1995年期间利用中国上市公司的数据，报告了国有企业和企业盈利能力之间的负相关关系。 然而，当市值到账面价值在其回归中被用作因变量时，他们没有找到相同的结果。 Sun等人（2003）报告说，在使用上市公司的数据的情况下，国有企业在采用市值到账面价值时对公司业绩有负面影响。 然而，当利息和税收EBIT用作因变量时，销售回报率（ROS）或收益之间并没有发现显着的结果。

同时，一些研究报告显示国家所有权与企业业绩之间存在非线性关系。Tian和Estrin（2005）在1994-1998年期间使用了2660家企业年数据，报告了U型关系，国家所有权对企业价值的负面影响达到一定的门槛，但是它开始产生积极的影响门槛。相比之下，Sun等人（2002）报告了1994-1997年期间中国上市公司数据显示，政府所有权与企业业绩呈倒U型。

2）法人所有权和公司业绩

法人股东被认为不仅具有强大的谋利倾向，而且比国有股东更有自由决定公司战略（Xu和Wang，1999; Delios和Wu，2005）。 值得一提的是，在中国企业改革过程中加强管理自主权往往导致严重的内部控制（管理者和工人的控制）导致资产剥离（Qian，1996; Lee和Hahn，2004年）。 在这种情况下，法人股东被认为更加积极地监督管理。

实证研究报告表明，法人股东对公司业绩有正面影响; 然而，他们的报告结果并不一致。 Xu和Wang（1999）报告说，法人所有权与企业的盈利能力呈正相关。他们在法定所有权和市场价值之间也呈现出U形模式，使用市值与账面比率（MBR）作为其回归中的因变量。 Sun等人（2003）报道说，在股份发行私有化后，使用上市公司的数据，在1994 - 2000年期间，法人所有权对企业绩效具有正面影响，MBR和ROS作为因变量。 Delios和Wu（2005）在1991 - 2001年期间使用中国两家证券交易所上市公司数据，报告了法人所有权与托宾Q的U型关系。

3）股权集中度和企业业绩

根据Shleifer和Vishny（1986）的观点，大股东可以减少一个有许多小股东的公司的自由竞争者问题，他们可能不会分担监督管理成本。 通过以大股东回报股票的方式监督成本集中所有权具有管理监督的动力导致价值上涨。 大股东的作用在中国的公司治理方面至关重要，因为管理自主权，有时是内部控制，导致了严重的代理问题。

对中国整体企业的数据进行的实证研究支持理论预测。Xu和Wang（1999）报告了所有权集中度与企业业绩之间存在正相关关系，采用前10名股东持股比例或赫芬达尔所有权浓度指数（每10名股东控制的股份平均百分比）为因变量。 Wang等 （2004）和Delios和Wu（2005）报道了类似的结果。 同时，Bai等 （2004）报告了第一大股东所持股份比例与托宾Q值之间的U形模式。

4经验研究与研究设计评估

虽然以前对中国所有制结构与企业业绩关系的实证研究有助于对公司治理的许多问题在一定程度上得到理解，但在使用官方所有制分类方案的几个方面可能会有严重的缺陷。 首先，这种官方分类掩盖了股东的最终身份，混淆了所有权身份的绩效影响的概念和实证工作（Delios等，2006）。 例如，不能完全与国家控制分离的国家法人股，私人或外国股东所持有的非国有法人股股份分为同一类别：法人股。

其次，以前的研究使用国家总股本、法人股和可交易A股的份额作为国家持股，法人持股和公众持股的代理人。 在这样做的时候，他们对于具有相同所有权身份的股东具有相同的利益的误解留下了很大的空间。 但实际上，具有相同所有权身份的股东根据其身份而有不同的利益。 例如，控股和小股东之间可能存在与资产隧道相同的所有权身份的矛盾。 在这方面，有必要分别探讨控股股东和少数股东对企业绩效的影响。

最后，他们没有考虑到，当某个所有权身份的一小部分被用作代理人时，由于小股东的股份数量的增加，少数股东向控股股东的转移情况发生了变化。 图1显示了一个很好的例子，说明控股股东所持股份的比例是如何与政府所持股份的比例相比较的。 达到一定的门槛（即这个数字为20-30％），随着政府持股数量的增加，控股股东的股权减少。 这是因为政府不是控股股东，而是大多数这个地区的少数股东。

然而，除了这个门槛之外，控股股东的股权增加随着政府持股比例的增加而增加。 在大约20-30％的政府持股中，发生了所有权认同的转变。 如果我们假设公司业绩是控股股东的股权所有者的线性和积极作用，我们可能会报告政府股权所有权与企业绩效之间的U形模式。 然而，这只是一个误读数据。

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然而，除了这个门槛之外，控股股东的股权增加随着政府持股比例的增加而增加。 在大约20-30％的政府持股中，发生了所有权认同的转变。 如果我们假设公司业绩是控股股东的股权所有者的线性和积极作用，我们可能会报告政府股权所有权与企业绩效之间的U形模式。 然而，这只是一个误读数据。

这项研究是企图克服这些问题。 我们利用Delios等人设计的新分类方案（2006年）。 追查并确定了中国上市公司前10名股东的最终控制权，并将其归入其最终控制人员16个可能的股东类别。 他们还将这16类股东身份重新分类，分为三大类，两类国有股类别，政府持股和市场化企业持股情况，以及一类非国有股权，私有股权（见表1）。 政府持股包括地方政府和政府部门等八个小组。

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