国家和国际金融发展如何影响工业RD外文翻译资料

国家和国际金融发展如何影响工业Ramp;D

原文作者：Keith E. Maskus, Rebecca Neumann , Tobias Seidel

单位：美国科罗拉多州博尔德市科罗拉多大学

美国威斯康星州密尔沃基市威斯康星大学密尔沃基分校

瑞士苏黎世联邦理工学院

摘要：本文研究了1990-2003年间国内和国际金融市场发展对18个OECD国家22个制造业的Ramp;D强度的影响。考虑行业特征，如对外部融资的需求和有形资产的数量。多种形式的国内金融发展是Ramp;D强度的重要决定因素，但在国际金融发展的替代措施中，只有外国直接投资是重要的。我们发现私人债券市场资本化的影响最大，而外国直接投资、银行私人信贷和股票市场资本化的影响大小相似。

关键词：Ramp;D； 金融系统； 金融体系；国际金融一体化

1.介绍

经济发展中最基本的问题之一是金融市场的成熟和深化对经济增长有多重要。自从这个问题被重新引入到文学作品中以来，一直争论不休King andLevine (1993)。根据Levine (2005)越发达的国内金融市场越能刺激经济增长，这已成为共识。据推测，这种联系源于企业获得了更好的信贷渠道，从而更容易为投资项目融资，进而导致生产率增长。然而，在更深层次上，重要的是研究获得融资促进经济增长的具体渠道。在本文中，我们考虑一种特殊类型的投资，即研究与开发(Ramp;D)，及其与国家和国际金融市场发展的联系。文献中有显著的论点认为，在Ramp;D增加投资会刺激技术进步，从而为大部分经济增长提供基础(Griliches, 1998；Acemoglu, 2009).

我们的具体重点是研究内生强度(定义为行业水平的Ramp;D占产出的份额)如何对严重依赖外部融资或有形资产有限的行业的全国金融发展做出反应。这种方法揭示了当国家资本市场发展或当有更多机会进入国际金融市场时，财务依赖型公司是否更有可能具有更高的Ramp;D强度。如果是这样的话，金融发展和金融准入是市场深度较深的国家的企业比其他国家的企业在Ramp;D投资更多的关键原因。此外，有形资本比例低的行业往往是智力资本比例较高的行业。如果这些部门的Ramp;D强度也随着资本市场的成熟而上升，那么金融发展支持基于知识的努力中更高的创新。

之前在公司层面融资投资方面的工作有助于激励我们的研究(Aghion et al., 2004；Hall and Lerner,2010).这项研究表明，企业首先利用内部资金，以保持对其创新的控制权。因为它们需要额外的资本来支付Ramp;D的开支；然而，他们转向外部资金，首先获得银行信贷，然后进入股票市场。这种针对创新的明显的融资层级结构促使我们明确考虑信贷和股票衡量标准，如流动负债、私人信贷、股票市场和私人债券市场资本化。

我们还包括描述国际金融市场发展的变量(证券投资、外国直接投资(FDI)和外债)，这在这条研究路线中被忽略了。这是一个重要的考虑因素，因为最近的工作已经证明了各国金融市场一体化与经济增长之间的积极联系(Eichengreen, 2001；Kose et al., 2009).然而，很少有人关注对国际资本市场的开放是否会通过资助研发来影响创新和增长。标准的概念是，外国直接投资是技术转让的直接来源，并可能通过学习溢出效应诱发更大的本地创新(He and Maskus, in press；Keller and Yeaple, 2010).然而，随着跨国公司在国外建立研究子公司，Ramp;D的国际化有了相当大的发展(Gammeltoft, 2006).此外，关联公司可以通过所有权和债务的混合来融资(Kesternich and Schnitzer, 2010).因此，研究获得国际金融资源如何影响创新是有意义的。

相对于其他形式的投资，融资限制对Ramp;D可能特别具有限制性Brownet al. (2009)，创新型企业(Ramp;D支出高的企业)往往很少有有形资产可以作为信贷担保。Ramp;D的支出主要用于科学家和研究人员的薪水和工资。这些人力资本投资不能抵押。此外，企业可能希望在创新上保护他们的专有信息，因此可能不能或不愿意向信贷提供者提供关于他们计划的Ramp;D计划的有效性的足够信号。这些问题促使我们在分析中加入了对资产有形性的衡量、创新和经济增长之间的关系，以及金融发展和经济增长之间的关系，已经在大量的文献中进行了探讨。然而，很少有研究将金融发展对创新的影响作为前者刺激增长的具体渠道。Aghion et al. (2010) 提供一个这样的理论模型，探讨融资约束对投资构成的影响。金融摩擦可能会在经济低迷时期减少Ramp;D的长期投资，从而限制经济增长。Aghion et al. (2008) 提供相关的公司层面的证据。他们表明，Ramp;D投资是顺周期的，在企业特定的信贷约束存在的情况下，随着企业的销售而上升。这种联系对于外部金融依赖程度较高、有形资产较少的企业尤为明显。

使用集合数据，Carlin and Mayer (2003) 研究行业层面的Ramp;D强度与描述国家金融体系结构的国家制度变量之间的关系。特别是，这些作者将会计准则、银行集中度和投票权控制与股权融资依赖、银行融资依赖和技能依赖相互作用，以考察对增长、固定投资和Ramp;D投资的影响。它们为国内金融机构和Ramp;D支出之间的关系提供了初步证据，广泛表明更好的会计标准和更发达的信贷市场对那些更依赖外部股本的行业在Ramp;D的投资产生了积极影响。他们发现股票市场的发展对Ramp;D没有什么影响。

我们的论文在一下几个方面对这一文献做出了贡献。首先，我们运用金融发展的替代指标来更全面地描述私人信贷、股票市场、私人债券市场、证券投资和外国直接投资等不同维度对Ramp;D强度的影响。其次，我们基于两种数据分类得出了新的发现:国家和国际资金来源之间的差异，以及基于银行或基于市场的金融系统分类。第三，我们计算了金融发展对Ramp;D倾向的隐含影响。

首先，我们的发现指出了国内金融市场发展和Ramp;D强度之间的紧密联系。然而，在国际资本市场的来源中，似乎只有外国直接投资是资助研发的主要因素。我们发现基于银行和基于市场的各种金融体系都有显著的影响。然而，基于市场的(直接)融资形式对我们的影响最大。从数量上看，在一个经济高度发达的国家，一个严重依赖外部资金来源的行业的Ramp;D强度。

在一个金融市场不发达的国家，国内金融市场比较少依赖外部资金来源的行业高出0.4个百分点以上。在我们的行业样本中，这一差异约为平均Ramp;D强度的20%。随着私人债券市场变得越来越大，最大的差异出现了，我们的估计表明，与那些位于债券市场资本化程度低的国家的行业相比，位于债券市场资本化程度高的国家的行业的Ramp;D密集度增加了45%。

第四个贡献是，据我们所知，这是第一篇在金融市场发展和Ramp;D投资的背景下包括资产有形性测量的论文。我们发现，有形资产较少的行业通常比有形资产较多的行业从金融市场发展中获益更多。在下一节中，我们将正式介绍我们要检验的假设，并为此提出计量经济学方法。

然后，在第4节讨论我们的结果之前，我们描述我们在第3节使用的数据。在第5节中，我们报告了我们的基准规范的几个健壮性检查的结果。我们在第6节给出了结论。

2．假设和计量经济学方法

我们研究了金融市场发展对(i)在不同程度上依赖外部融资和(ii)在其整体资产负债表中以不同程度的有形资产为特征的行业的Ramp;D强度的不同影响。我们的假设是，在以下行业中，更发达的金融市场应该与更大的Ramp;D相关联(i)更多地依赖外部融资，以及(ii)可用作抵押品的有形资产减少。

第一个行业特征——外部财务依赖，反映了行业产生现金流以资助投资项目(如研发)的能力Rajan and Zingales (1998) 我认为，这一衡量标准应该在很大程度上由企业外部的行业特定因素决定。例如，可以说不同行业的项目在“初始项目规模、酝酿期、现金收获期和持续投资要求”方面存在差异(Rajan and Zingales, 1998, p. 563).在我们的回归中，我们期望金融发展和部门外部金融依赖之间的相互作用项的系数为正。

第二个行业特征——资产有形性，背后的思想是，拥有大量有形资产(如设备和工厂)的行业应该能够更容易、更低成本地获得信贷，因为它们有更多的抵押品来担保这些信贷。因此，我们预计金融发展和资产有形性之间的相互作用项为负系数，因为随着金融市场的深化，拥有更多无形资产(如智力资本)的行业应该获得相对更多的资本。像外部依赖性一样，有形性是企业外部的一个行业特征。

我们使用的方法遵循有影响力的工作Rajan and Zingales (1998)通过将行业变量(外部金融依赖性和资产有形性)与几个国家变量相互作用来捕捉金融市场发展程度。因此，我们回归了这些相互作用项、行业在GDP中的份额、金融市场发展以及一组国家、行业和年度虚拟变量的Ramp;D强度。我们估计的模型是

Ramp;D强度j，k，t =beta;0 beta;1(外部金融依赖*金融市场发展j，t)

beta;2(金融市场发展j，t)

beta;3(行业份额j，k，t) beta;4*(金融市场发展j，t) Zj Zk Zt ej，k，t

其中，j表示国家，k表示行业，t表示年份指数，e j，k，t表示误差项。如同Rajan and Zingales(1998)指出，在控制了国家、行业和年份的具体影响后，交互项提供了关于国内各行业差异的预测。我们不估计外部财务依赖或有形性的直接影响，因为它们是由我们的行业指标统计的。

国家和行业共同面临的影响，如全球繁荣和萧条以及国际贸易自由化。此外，我们使用行业产出份额的数据来控制各国不同的行业模式。这是一个重要的纳入，因为行业分享对国家比较优势差异的控制，这可能影响行业特征、金融发展和Ramp;D强度之间的关系。相比Rajan and Zingales(1998)，与更密切相关Manova (2008)，我们不采用平均年增长率，而是使用1990-2003年的年水平。因此，beta;1和beta;2的识别是由于金融发展指标在不同国家和时间的差异，以及在外部金融依赖性和资产有形性方面的行业差异。根据我们的假设，我们期望beta;1为正，beta;2为负。

数据的内生性和因果性存在潜在的担忧。作为一项基本观察，很难设想哪些因素会成为金融发展的一般决定因素，并在行业层面推动Ramp;D强度的变化。此外，有几个技术上的原因可以证明因果关系问题在我们的环境中可能不那么重要。首先要注意的是，资产有形性和外部依赖度是行业特征，不会随着时间或国家的不同而变化。此外，它们是使用美国1990年至1999年的数据计算的。因此，1990-2003年期间，每个国家在行业层面的时变Ramp;D支出每年都会发生变化。

在样本中，不太可能是为美国工业计算的资产有形性或外部依赖性的因果关系。尽管如此，我们还是将美国排除在回归分析之外，以消除美国Ramp;D支出对这些行业变量的任何反馈影响。

第二，金融发展至少对宏观经济因素是内生的，这在分析市场深化对增长的影响的文献中是一个首要问题。例如，经济扩张的程度肯定会影响对金融工具的需求和投资于国家金融发展的能力。反过来，任何衡量金融发展的指标，包括我们自己的指标，都会受到将增长与金融市场结构联系起来的其他因素的影响。在以前的工作中，这些影响通常通过法治、有效治理和银行监管等变量来衡量。然而，在我们的案例中，我们认为这种担忧大大减少了，因为行业层面的Ramp;D密集度似乎不太可能是广泛金融市场发展的因果关系(尽管它可能是较窄的措施，如风险资本)。

第三，金融发展和行业特征之间的相互作用可能会遇到潜在的因果关系问题。具体而言，我们有理由认为，金融市场越发达，不可观察的信贷约束问题就越少，从而允许企业在没有摩擦的情况下筹集外部资金。再假设需要更多外部资本的行业恰好比那些对外部融资依赖较低的行业有更好的投资前景。然后，数据将显示高国家金融发展和高对外依存度部门的更大Ramp;D倾向。因此，正的相互作用系数可能无法证明信贷约束的因果影响，而在这种情况下，金融发达经济体不存在信贷约束。

作为一个实际问题，只有当外部依赖和Ramp;D强度随着信贷约束的放松而变得更加相关时，这个问题才值得关注。我们通过对每项金融发展指标最高的六个国家和最低的六个国家进行排名，然后计算这些国家组的Ramp;D比率和对外依存度之间的相关性，来检验这种可能性。这些相关性都是正的，范围从0.24到0.44.。然而，不同类型的金融发展没有系统的模式，在大多数情况下，排名较高的国家和排名较低的国家之间没有显著差异。因此，数据中没有证据表明，在金融市场发达的国家，对外依存度较高的部门也更依赖Ramp;D。

关于资产有形性，在我们的数据中，这一变量与行业层面的外部依赖性呈负相关。因此，前面几段中所表示的担心并不存在，因为如果有形资产较少的行业中的企业有更好的创新机会，因而有更高的Ramp;D密集度，这种情况就不会与金融高度发达的经济体中缺乏信贷约束混为一谈。我们假设的资产有形性和金融发展之间相互作用项的负系数将意味着抵押品的可用性对筹集外部资本的能力确实很重要，表明信贷约束对研发有因果影响。尽管如此，我们在高发展和低发展子样本中计算了资产有形性和Ramp;D强度之间的相关性。这些相关系数都是负的，并且在一个很窄的范围内变化。更

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