可转债定价
原文作者 Jonathan A. Batten,Karren Lee-Hwei Khaw,Martin R. Young 单位Journal of Banking and Finance
摘要:可转换债券是公司债券市场的一个重要部分,尽管它们的定价受到复杂期权特征的存在以及难以衡量标准估值模型所需的风险因素的影响。 我们使用美国春可转换债券(只有转股权)的独特样本,表明抑价主要受基础资产波动性和流动性程度的影响。债务成分更大(信用更敏感)、到期时间更长和信用评级质量更低的可转换债券也被发现被低估了。 全球金融危机 (GFC) 是一个具有基础资产高波动性和受卖空限制的事件。 在此期间,可转换债券大幅贴现,这凸显了市场状况的重要性以及定价错误的时间性而非系统性。
关键词:可转债;全球金融危机;定价;股票波动性;实时交易价格;流动性
3.数据与方法
3.1市场
可转换债券是一种混合工具,包括债券和期权部分。债券部分受信用和利率风险的影响,而期权部分主要受标的股票波动性的影响。因此,当债券部分价值较低时,期权部分的价值较高,因为期权变得更有价值。这种情况被称为类股权可转换债券,相反的情况被称为类债务可转换债券。当股票价格波动较大时,简单的 Black-Scholes 设置中的期权价值也较高,因为转换的可能性更大。
可转换债券只占公司债券市场的一小部分,尽管它们的名义价值很大。这种金融工具的一个关键特征是固定收益部分可以缓冲股价下跌的影响;这一特征应该使债券对散户投资者具有吸引力。然而,可转债的复杂性确保了投资者市场的主体是对冲基金(Grundy 和Verwijmeren,2018 年),对冲基金在一级市场购买了多达70%的股票(Choi 等人,2009 年;Mitchell 等人,2007 年),以及大约80%的私募债券(Brown 等人,2007 年)。2012)。
本研究考察美国可转换债券市场的主要原因有两个。首先,美国市场拥有最大的可转换债券市场,其市场份额最高,其次是欧洲、日本和亚太地区(Batten 等,2014,Fang 和 Hung,2014。)在整个观察期内,美国持有半数以上可转债市场份额;其次,可转债实时交易数据由金融业监管局(FINRA)发布。2002年7月FINRA 正式启动交易报告和合规引擎(TRACE),向公众发布场外交易(OTC)公司债券实时交易数据和交易量信息。交易数据更好地衡量了他们从经纪自营商那里收到的执行质量。信息的传播不仅提高了透明度,而且使监管机构能够监控市场、定价和执行质量。
3.2样本选择
本研究使用 TRACE-FINRA 发布的实时交易数据研究美国可转换债券的定价错误。初步确定使用 2011 年 6 月 30 日之前发行的 511 股可转换债券作为样本。选择 2011 年 6 月 30 日作为研究的结束日期,因为当时美国政府暂时停止发行 5 年和 7 年期债券,而我们使用这些债券来估算信用利差。在这个样本中,那些被发现具有赎回的权力、在 EDGAR9 中没有招股说明书并且缺乏活跃的标的普通股的可转债被排除在样本之外。这些标准进一步将样本量减少到 177 只可转换债券。
此外,为了计量信用风险,样本中的可转换债券需要有信用评级。由于仅发现 33 种可转换债券附有 TRACE-FINRA 提供的评级,我们遵循 Ammann 等人的意见。 (2008) 和 Rotaru (2006) 并应用从穆迪获得的发行人信用评级。在满足这些选择标准后,获得了由 96 支纯可转换债券组成的独特样本。因此,纯可转换债券被定义为仅包含转换条款的债券。该样本的样本期是从 TRACE-FINRA 发布的第一个交易日开始,跨度从 2004 年 10 月 26 日到 2011 年 6 月 30 日,并使用发布的实时数据中的日内平均价格。请注意,从 TRACE-FINRA 收集的具体数据包括发行期限、票面利率、转换价格、发行转换溢价、发行数量和信用评级。
TRACE-FINRA 之间发现的任何一致数据均已根据发行人的招股说明书或通过 EDGAR 公开访问的向 SEC 提交的官方文件进行了验证。从 Datastream 收集相应的同步股票价格。
3.3样本描述
表 1 报告了 96 只可转换债券样本的一些关键汇总统计数据。这些债券发行时的平均期限为 5.93 年,最长期限为 20 年。平均票面利率为 3.75%,介于 0.38% 至 15.0% 之间。接近一半的样本(45 只债券,占总数的 46.88%)在 2004 年至 2008 年期间发行。表中未报告样本的某些横截面差异。金融公司占债券的13只(13.54%),电信(11只或11.46%)、商业设备、医疗保健和制造业各占10只(10.42%)债券。其余 42 只债券由其他行业的公司发行,包括零售和批发服务(9 个或 9.38%)、消费品(6 个或 6.25%)和能源(5 个或 5.21%)。平均可转换债券可按每股 32.11 美元的转换价格和 31.06% 的发行转换溢价转换。转换溢价衡量转换价格超过发行时的股票价格占股票价格的百分比(转换价格-股票价格/股票价格)。相对较低的转换溢价表明可转换债券更像股票,而高溢价表示可转换债券更像债务(Brown 等,2012)。可转债的平均总发行量约为 4.25 亿美元,平均超额配售额为 1640 万美元。
表格1
样本的汇总统计。
该表报告了从 TRACE FINRA 确定的 96 种可转换债券样本的观察特征的汇总统计数据。到期日是可转换债券在发行时的到期时间,以年为单位。息票是可转换债券每年的票面利率,以百分比表示。转换价格是在转换发生时以美元为单位的普通股的预定每股价格。转换溢价衡量转换价格超过发行时标的股票价格的百分比。首次发行为可转债的发行规模(面值),单位为百万美元,不包括可转债的超额配售或超额认购。总发行量等于初始发行和超额配售的总和,单位为百万美元。超额分配程度衡量超额认购的百分比。评级信息从穆迪收集。信用等级的数值为:Aaa = 1, Aa1 = 2, Aa2 = 3, Aa3 = 4, A1 = 5, A2 = 6, A3 = 7, Baa1 = 8, Baa2 = 9, Baa3 = 10, Ba1 = 11, Ba2 = 12, Ba3 = 13, B1 = 14, B2 = 15, B3 = 16, Caa1 = 17, Caa2 = 18, Caa3 = 19, Ca = 20, C = 21。SD表示标准差。样本期为 2004 年 10 月 26 日至2011 年 6 月 30 日,包括 41,774 次观察
均值 |
标准差 |
最小值 |
第一四分位数 |
中位数 |
第三四分位数 |
最大值 |
|
到期 |
5927 |
2069 |
3000 |
5000 |
5000 |
7000 |
20000 |
息票 |
3.75 |
2.088 |
0.375 |
2.5 |
3.438 |
4.625 |
15 |
转换价值(美元) |
32.105 |
25.827 |
1.235 |
12.374 |
26.682 |
46.207 |
134.481 |
转换溢价 |
31.059 |
32.397 |
-9.804 |
18.602 |
24.057 |
30.074 |
197.442 |
始发量(百万美元) |
408.261 |
394.7 |
1.5 |
187.488 |
300 |
467.5 |
2500 |
超额发行量(百万美元) |
16.41 |
23 |
0 |
0 |
0 |
30 |
75 |
超额发行等级 |
5.501 |
6.877 |
0 |
0 |
0 |
15 |
15 |
总发行量(百万美元) |
424.67 |
393.009 |
1.5 |
187.488 |
316.25 |
487.5 |
2500 |
评分 |
12.573 |
3.279 |
5 |
10 |
13 |
15 |
20 |
在我们的债券样本中,穆迪的最高信用评级为 A1(41,774 次观察的 2.93%),最低的是 Ca(41,774 次观察的 0.80%)。平均而言,穆迪对样本的评级介于 Ba2(41,774 次观察的 13.00%)和 Ba3(18.80% 41,774 次观察)。可转换债券的评级也随着时间的推移略有变化,特别是在全球金融危机期间,与之前时期(例如 2007 年平均评分为 Baa3)。根据穆迪的评级定义,评级为 Ba 的证券被判断为具有投机成分,并存在重大信用风险。在这个样本中,60.50% 的观察值的信用评级低于 Ba。样本中存在重大信用风险不足为奇,因为可转换债券市场对于因评级要求限制而难以进入传统债券市场的发行人来说更容易进入。成长型公司提供了一个简单的例子,因为它们不愿意发行大量的直接债券,因为较高的固定收益义务往往增加公司财务困境的预期成本(Chang et al., 2004; Stein, 1992)。
为了提供更多详细信息,样本除以证券首次发行时观察到的转换条款和配售类型。依次讨论子样本的汇总统计量。从样本中,34 只可转换债券(子样本 1)的发行没有任何转换限制,因为可转换债券可以在到期前的任何时间转换。相反,62 只可转换债券(子样本 2)附有转换限制。子样本 1 的票面利率较高,平均为 4.86%,范围更广,为 1.25% 和 15%,而子样本 2 的票面利率较低,平均为 3.14%,范围为 0.38%到 6.50%。这一发现提供了对有条件转换的可转换债券发行的深入了解。较低的票面利率使发行人(在子样本 2 中)承担相对较低的固定收益义务,因此转换限制使发行人能够利用较低的利率环境。子样本 2 的平均转换价格在 1% 的水平上显着低于子样本 1 每股 13.11 美元,尽管在提供时的转换溢价方面没有发现统计差异。至于其他观察到的特征,发现平均差异在统计上不显著。
配售类型从 Datastream 中确定,并根据发行人在 EDGAR 中的招股说明书进行确认。每个子样本中有 48 只可转换债券:子样本 A 包括根据规则 144A10 首次通过私募发行并随后在 SEC 登记为公开发行的可转换债券,而子样本 B 包括通过公开配售发行的可转换债券.从统计上看,子样本A中的可转债发行期限较长,平均差异为0.73年(在10%的水平上显着)。这一结果与 Huang 和 Ramiacute;rez (2010) 一致,他们发现大约 88% 的可转换债券是通过规则 144A 发行并随后在 SEC 注册的。相反,子样本 A 的平均票息率显着低于子样本 B,在 1% 的水平上,平均差异为 1.17%。规则 144A 旨在鼓励快速发行,因为债务发行人无需向 SEC 提交预发行注册。因此,及时发行规则可以使公司利用有利的市场条件,例如较低的利率(Huang 和 Ramiacute;rez,2010 年)。子样本 A 的平均转换价格在 5% 的水平上显着高于子样本 B 每股 10.89 美元。
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