在工业化和新兴市场上对股票市场和汇率动态的评估外文翻译资料

在工业化和新兴市场上对股票市场和汇率动态的评估

原文作者 F. Beeramp; F. Hebein

摘要：本文采用指数一般自回归条件异方差(EGARCH)框架，探讨了新兴经济体和发达经济体股票价格与汇率之间的关系。结果表明，加拿大、日本、美国和印度的外汇市场对股票市场存在一些积极的、显著的价格溢出。研究结果还表明，对于发达国家，股市和汇率市场没有持续波动。对于新兴经济体来说，研究结果指向了相反的方向：波动性是公开的和持久的。

关键词：汇率动态;工业化市场;新兴市场

1. 引言

自上世纪90年代初以来，外汇市场与股票市场的关系吸引了众多研究人员和学者。我们应该期待什么呢?我们是否应该假设汇率的变化会影响公司的竞争力，进而影响公司的收益或资金成本，影响公司的股价？还是应该假设一个不断上升的股市会吸引资本，从而增加对本国货币的需求并导致汇率升值？

股票价格和汇率之间的理论联系主要有两种形式。第一种形式，汇率的“流动导向”模型(Dornbusch and Fischer, 1980)主要关注国际收支的经常项目。这些模型假设汇率变化影响国际竞争力和贸易平衡，影响实际收入和产出。股票价格对汇率变化作出反应，并在当前投资和消费决策之间建立联系。股票市场的改革通过财富和流动性效应影响总需求，影响货币需求和汇率(Gavin, 1989)。第二种形式，汇率的“股票导向”模型(Branson, 1983;Frankel, 1983)，着重于资本账户作为汇率动态的一个重要决定因素。由于金融资产的价值是由其未来现金流的现值决定的，因此对相对货币价值的预期会影响国际持有的金融资产。此外，股票价格创新可能会影响或受汇率动态的影响。

早期的实证研究主要集中在股票收益与汇率之间的关系数据。Aggarwal(1981)发现美国股票价格与贸易加权美元价值正相关。Soenen和Hennigar(1988)证明了美国股票指数与美元15种货币加权值之间存在很强的负相关关系。Bahmani, Oskooee和Sohrabian(1992)的研究表明，以标准普尔500指数衡量的股票价格与美元的有效汇率之间存在正相关关系。

最新的研究在工业化的经济体中调查了股票价格和汇率之间的关系。Ajayi和Mougoue (1996)报告了几个工业经济体这两个变量之间的重大短期和长期关系。Ajayi, Friedman和Mehdian(1998)描述了这种关系。他们的结果显示，在工业化国家，股票市场影响货币市场。Nieh和Lee(2001)发现G-7国家的股票价格和汇率之间存在显著的短期联系，而没有长期关系。Stavarek(2005)的研究表明，资本和外汇市场发达国家的因果关系强于其他国家。Yutaka(2006)主要研究日本货币政策宽松期间汇率与股价的关系。

研究股票价格和汇率的随机行为，主要采用恩格尔(1982)的自回归条件异方差(ARCH)方法。采用Engle(1982)的自回归条件异方差分析方法。此外，GARCH模型被用来研究不同国家市场和不同资产之间的波动溢出。例如，Hamao等(1990)研究了三个主要股票市场(纽约、东京和伦敦)的价格和波动溢出效应。Koutmos和Booth(1995)发现纽约、东京和伦敦股市存在不对称波动溢出效应。So(2001)研究了美元汇率与利率之间的动态溢出效应。

显然，对于股票价格与汇率之间是否存在关系，以及这种关系的走向，理论界并没有达成共识。令人理解的是，实证研究也是不确定的。此外，尽管对汇率和股价之间的联系和相互作用，即因果关系进行了相当广泛的研究，但直到最近才试图分析新兴市场股票和货币市场之间可能存在波动性传导或波动性溢出效应的可能性。Kanas(2000)和Yang and Doong(2004)研究了波动性及其传播，但作者的研究仅限于工业化国家。

本文主要研究波动率的传递或波动率溢出效应，采用EGARCH方法。它比较了两类国家的股票价格和汇率之间的关系:美国、加拿大和美国。英国、日本和五个亚洲新兴国家，香港、新加坡、韩国、印度和菲律宾。

以工业化国家和新兴国家为例，使用EGARCH有许多优点。标准GARCH模型假设正误差项和负误差项对波动率有对称的影响。换句话说，好消息和坏消息对模型中的波动性有相同的影响。在实践中，这一假设经常被违背，尤其是股票回报，因为在坏消息之后波动性的增加幅度大于好消息之后。EGARCH模型解释了这种局限性。新兴市场股票指数回报率的比较，表现出与发达市场股票指数回报率不同的特点。Harvey(1995)和Bekaert and Harvey(2002)认为新兴市场的回报比成熟市场具有更高的波动性、更大的尾部和更大的可预测性。Bekaert和Harvey(1997)之前的一项研究表明，新兴市场的波动主要由本地信息变量决定。 Aggarwal, Inclan and Legal (1999)发现新兴市场的波动表现出巨大而突然的变化。他们还报告称，新兴市场波动性的这些跳跃式变化，主要与重要的本地事件有关。

本文的组织如下：第2节回顾了模型规范的平稳性、协整性和因果关系；第3节介绍和讨论了我们的分析和汇总统计中使用的数据；第4节介绍了分析方法并解释了分析系数的解释;第五部分讨论了研究结果并给出了研究结论。

1. 文献综述

Franck和Young(1972)是最早分析股票价格和汇率之间关系的作者之一。使用相关回归分析，他们报告表明没有显著的相互作用。另一方面，Aggarwal(1981)发现美元有效汇率与股票价格之间存在正相关关系。1987年，索尔尼克分析了汇率、利率和通货膨胀预期变化与股票价格之间的关系。在被调查的9个工业化国家中，索尔尼克没有发现汇率变动与股票价格之间有任何重大关系。与Solnik(1987)相反，Soenen和Hennigan(1988)利用美元有效汇率和美元的月度数据报道了强烈的负相关关系。

Jorion(1990)发现美国跨国公司的股票收益与1971-1987年期间的美元有效汇率之间存在微弱的联系。Ma和Kao(1990)解释了各国之间经济性质的差异，特别是出口或进口部门的实力。根据这些研究人员的说法，对于出口部门庞大的国家来说，货币升值会对国内股市产生负面影响，而对于进口占主导地位的国家来说，则会对国内股市产生正面影响。

然而，早期的实证研究忽略了大多数金融变量是非平稳的这一事实。为了说明这个问题，bahman - oskooee和Sohrabian(1992)利用协整方法调查了1973-1988年期间标准普尔500指数的每月数据与美元有效汇率之间的关系。它们显示出双向因果关系，至少在短期内是这样。其他论文也研究了股票指数和汇率之间的因果关系，使用相同的计量经济学程序，报告了不同的结果。

Yu(1997)调查了1983-1994年期间的香港市场、东京市场和新加坡市场。利用每日数据，他发现了东京市场存在的双向关系，以及新加坡汇率和股价之间的因果关系。Abdalla和Murinde(1997)利用1985年至1994年的数据，采用协整方法研究了4个亚洲国家的股票价格-汇率关系。他们的研究结果否定了巴基斯坦和韩国的因果关系，但支持了印度和菲律宾的因果关系。在印度，这种关系是从汇率到股票价格，菲律宾的情况正好相反。Bhattacharya和Mukherjee(2003)研究了印度股票价格和宏观经济总量之间因果关系的性质，发现两者之间没有显著联系。

Chamberlain et al.(1997)专注于银行业的报告称，美国银行业股票回报是对汇率变化作出反应。他们报告还称，日本银行业股票回报率对汇率变化并不敏感。Griffin和Stulz(2001)也研究了特定的行业，而不是整个经济。他们指出，在发达国家，每周汇率的变化对工业股票指数的影响可以忽略不计。Rim和Mohidin(2002)利用亚洲金融危机之前和期间的月度数据，研究了行业指数与汇率之间的关系。他们的研究结果表明，行业指数对汇率有长期的正向影响，汇率对大多数指数也有长期的正向影响。事实证明，短期效应通常在两个方向上都是消极的。

Ajayi等人(1998)提供的证据表明，从种群到外来物种的因果关系是单向的。发达经济体(美国、韩国)的外汇市场和新兴市场(马来西亚)没有一致的因果关系。Pan et al.(2000)指出汇率在1988-1998年间对7个亚洲国家的股票价格有显著影响。与Granger et al.(2000)类似，他们在1997年金融危机期间和之后报告了更强的相互作用。Ramasamy和Yeung(2001)考虑了9个东亚经济体中两个市场之间的因果关系，并认识到因果关系的方向会随着研究时间的不同而变化。在危机的整个四年(1997-2000年)期间，除香港外，所有国家均显示，股价会引起汇率变动。

Phylaktis和Ravazzolo(2005)研究了股票价格和股票价格之间的长期和短期动态。汇率和外生冲击冲击这些市场的渠道。对太平洋盆地国家样本使用协整方法和格兰杰因果关系多元检验的结果表明，股票和外汇市场是正相关的，而美国股市是这些联系的渠道。Hau和Rey(2006)建立了一个均衡模型，其中汇率、股票价格和资本流动是共同决定的。它们表明，流入外国市场的净股本与外币升值呈正相关。

1. 数据及统计摘要

原始数据包括八国集团中四个国家的周收盘价和汇率。加拿大、英国、日本和五个亚洲新兴国家:香港、新加坡、韩国、印度和菲律宾。数据来源包括DataStream、雅虎财经(Yahoo finance)和世界银行(World Bank)。股指包括标准普尔500指数、标准普尔东京综合指数、FTSE100指数、日经225指数、恒生指数、海峡时报指数、首尔综合指数、BSE 30指数和菲律宾综合指数。汇率以美元兑一种当地货币表示，并用美元的贸易加权价值代替美元的汇率。样本期为1997年至2004年。每周系列数据遵循下列式：

（1）

其中ln为自然对数算子;t时间周期;Rt是周期t的回报;Pt是时期t的指数收盘价，因此每个收益序列都用百分比表示。以这种方式建模索引序列在文献中是很典型的(Nelson(1991))。此外，使用周数据是合理的，因为高频数据(如每日或日内)可能包含太多的噪声，而太宽的时间网格(如每月或每季)将无法捕获包含在股价和汇率变化中的信息内容。

表1:股票市场指数和汇率月度变化描述性统计