证券交易税对中国股市的影响

Yongyang Su ，Lan Zheng

摘要:本文分析了证券交易税税率变动对我国a股市场的影响。我们发现，平均而言，STT利率上升22个基点，交易量就会下降28%左右，而STT利率下降17个基点，中国a股市场交易量就会上升89%左右。STT利率的增加和减少都会导致市场波动性的显著增加。此外，STT利率的提高对市场效率有好坏参半的影响，要么改善市场效率，要么抑制市场效率。降价通常要么降低市场效率，要么对市场没有影响。实证结果表明，对股票交易征收STT并不是一种有效的监管工具，至少在这个新兴市场是如此。

关键词:市场波动性，证券交易税，股票市场。

金融市场的重要功能之一是将投资者的潜在需求转化为已实现的金融交易。证券交易税(STTs)促成了这一转变。强制实行短期贸易措施在若干国家进行了辩论，并在主要金融市场，包括日本、联合王国、意大利和法国，以及在一些经济合作与发展组织和新兴市场，在1990年代成为共同的政策工具。自2007年次贷危机以来，对证券交易征税的想法再次出现，并引发了激烈的辩论。例如，英国金融服务管理局(fsa)主席阿戴尔bull;特纳(Adair Turner)建议，应该对金融交易征税，以遏制过度冒险行为，防止未来发生危机，尽管英国银行家协会(British Bankersrsquo;Association)拒绝了这一观点。由于STT的政策相关性，实施或拒绝STT很重要。 本文的实证检验证券交易税和中国股票市场之间的关系。主要目的是研究市场交易量、市场波动和市场效率如何响应证券交易税（下称STT）利率的波动。

STT理论可以根据其优点进行分类。总的来说，支持者认为STT可以为政府带来收入，减少市场波动，通过抑制短期噪声交易和非生产性投机活动来提高市场效率(Song and Zhang 2005;斯蒂格利茨1989)。然而，反对者认为，金融市场有能力在不受公共政策直接干预的情况下有效配置资源。他们认为强制执行STT会增加交易成本，而这又会由于市场流动性的减少而增加市场的波动性(Habermeier和Kirilenko 2003;Kupiec 1996)。

由于对STTs的可取性没有达成共识，已经有一些实证研究试图通过研究STTs对市场行为的影响来解决这一争论。例如，Umlauf(1993)报告说，瑞典采用STT或提高STT率并没有减少市场波动，尽管股票价格和市场周转率下降了。同样，Hu(1998)没有发现STT利率的提高对英国、香港、日本、韩国和台湾市场波动的显著影响。与上述研究相反，在最近的研究中，Hau(2006)认为STT费率的调整类似于交易成本的变化。他利用法国股市数据得出结论，交易成本的上升导致市场波动性显著上升。Baltagi et al.(2006)和Phylaktis and Aristidou(2007)发现STT利率提高后，交易量和市场波动性显著增加。1总体而言，这些实证研究对于STTs与市场波动之间的关系给出了好坏参半的结论。

然而，上述分析不足以让政策制定者或投资者全面了解STT利率波动对一国股市行为的影响。这些分析受制于两个潜在的问题:(1)它们几乎完全集中在不同市场的单一税收变化上，而不是单一证券市场的所有STT调整;(2) STT调整后市场效率的变化没有得到广泛的检验。本文通过研究一个股票市场(中国a股市场)的全部14种STT利率调整，并考察其对市场效率的影响，对上述早期工作进行了改进。

此外，到目前为止，试图调查股票市场对STT利率下降的反应的实证研究相对较少。Chou和Wang(2006)对此进行了研究，他们分析了STT利率下调对期货市场交易量和市场波动性的影响，而不是对股市的影响。本文将对现有的实证工作进行扩展，在考虑STT利率下调对股票市场的影响的同时，还将着眼于STT利率的上调。

市场概况和STT利率调整

中国股市有两个受中国证监会监管的证券交易所:上海证券交易所(SHSE)和深圳证券交易所(SZSE)。Nieh和Yau 2010;潘等人，2008)。两家交易所都列出了两种中国公司发行的股票，即A股和B股。以人民币计价的A股，是只对中国公民开放的国内普通股。以美元或港元计价的B股是专为外国投资者设计的普通股。A股和B股享有相同的表决权和股息;唯一的区别是，它们是以不同的货币报价的(Chan et al. 2008;Chiang等，2009;周等，2010)。A股在上市公司数量、交易量和市值三个方面主导着股市。因此，本文只分析a股市场。

2001年以前，中国股市被世界金融市场分割。A股只能由国内公民交易，而B股只能由外国投资者交易。自2001年以来，持有外币的境内居民被允许进入B股市场。然而，A股市场直到2003年5月才通过合格境外机构投资者(QFII)法案向外国投资者开放。QFII法案规定，只有合格境外机构投资者才被允许买卖A股。

表1。中国股市STT利率调整(单位:%)

注:本表为中国两个a股市场STT汇率调整情况。除1991年外，上海和深圳市场的所有调整前和调整后STT利率都是相同的。*括号内的数字是一九九一年深圳市场的预先调整STT比率。

STT，也被称为“印花税”，是对金融工具从一个所有者转移到另一个所有者的独立税收(Campbell and Froot 1995)。在深圳a股市场开盘时，该标准以0.6%的交易价格实施。从1991年10月10日起，上海股市开始对A股的买卖收取交易价格的0.3%。多年来，STT的发生率一直在变化。自1991年10月以来，我国股票市场的STT利率调整了14次，其中5次上调，9次下调。更具体地说，五次上调中，上海a股市场上调了三次，深圳a股市场上调了两次。在9次下调中，上海a股市场下调了4次，深圳a股市场下调了5次。表1给出了每个调整的详细描述。

计量经济学方法和数据

计量经济学方法

在本节中，我们将讨论研究中国股市如何对STT汇率变化作出反应的方法。采用传统的事件研究方法进行检验假设。我们将STT速率中每次更改的日期定义为事件日。下一节将描述事件前后平均交易量是否相等的引导t检验过程。在此基础上，提出了修正后的Levene s检验，即在stt前和stt后的利率变化周期内市场波动的平等性。最后，利用开关广义自回归条件异向性(SGARCH，下文)模型检验STT率变化后市场效率是否发生变化，并讨论了相应的方法。上述方法采用Baltagi et al.(2006)、Lee and Ohk(1992)和Li et al.(1997)。

从DataStream Advance和Wind数据库中获得了以下变量的日数据:上海和深圳a股市场股息调整后的日股价指数，以及价值和数量上的交易量。数据跨度为1991年4月3日至2008年8月29日。上海A股指数和深圳A股指数是基于加权市值法编制的，包括所有上市的A股。因此，这是一个很好的衡量a股回报率的方法。新的STT费率的生效日期被视为活动日。除2008年4月24日事件外，对每一次STT利率变化，以事件日为中心，收集一个历年日数据，股票市场收益率定义为rt = ln (pt dt)/pt - 1，其中pt为价格，dt为股息。交易量以十亿元人民币计算。数据汇总统计如表2所示。Jarque-Bera测试表明，返回序列不是正态分布的。

表2。成交量对STT利率上升的反应

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