房地产行业的投资——关于中东欧的案例研究外文翻译资料

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附录X 译文

房地产行业的投资——关于中东欧的案例研究

阿尔乔卡－戴安娜

布加勒斯特经济学院国际商业和经济学院博士生院

贝鲁米哈拉加布里埃拉

布加勒斯特经济研究学院国际商业和经济系

本文介绍了欧盟房地产市场的演变。罗马尼亚的房地产行业在过去几年中经历了重要的里程碑——由于经济繁荣、融入欧盟和负担得起的融资。但在 2007 年的次贷危机和 2010 年的欧洲主权 债务危机之后，必须设计和实施新的市场方法。正如不动产金融/阿达玛案例研究所证明的那样，并 购交易似乎是罗马尼亚房地产的一个投资动力。

关键字：房地产市场，投资决策

J.E.L.分类：R31, G01

1.介绍

经济似乎正在逐步复苏，尽管受到政府去杠杆化努力的限制。收益率的压缩从 2011 年开始就有所缓 解，这将使开发项目比收购项目更具吸引力，这也是因为可以获得更高的投资回报。开发或交易产生 租金的资产的选择可能是欧洲房地产公司业绩的决定性因素。然而，尽管欧洲市场已经能够在通货膨 胀和通货紧缩之间保持脆弱的平衡，但增长速度仍然受到抑制。尽管北欧拥有更健康的财政体系和更 强的竞争优势，但南方国家则面临着更高的失业率和消费者信心的缺乏，这使得差距变得更大——这 对这些国家的房地产行业产生了直接影响，使其吸引力下降。

2.房地产市场的使用情况

南欧的增长率低于平均水平，再加上地方政府正在实施直到 2014-2015 年的中期计划，以削减开支， 试图重新平衡公共债务，这意味着消费者支出也保持在最低水平，这导致了零售和办公物业的租金水 平停滞。此外，经济形势直接反映了办公空间占用率的下降，这在传统上也表明了经济的衰退。

另外，通货膨胀和能源价格上涨对房地产行业有直接影响，直接影响到占用成本和负担更高的租金的 能力，更不用说消费者对零售产品的歧视性选择。

基本上，除了投资组合的区域风险外，欧洲房地产上市公司之间没有大的区别——因为与西欧市场相 比，中东欧市场被认为是不确定和不发达的，投资于这一地区的公司在交易时对资产净值（NAV）的 折价更高。但在次贷危机之前完全被忽视的是投资市场的规模——在 2008 年之前，西欧每年的投资 额高达 1000 亿 欧元，而中欧（包括俄罗斯）在繁荣阶段的最大投资额为 140 亿欧元。这个关键的方 面直到在 2008 年雷曼兄弟破产后才变得明显，当时许多房地产公司决定退出他们在中欧和东欧地投 资，以巩固他们的投资组合，并专注于更传统的欧洲房地产市场。由于中东欧房地产市场是一个相对 年轻的市场，西欧公司对这一地区的了解很少，再加上最近危机的破坏性影响，区域风险对净资产收益率的交易折价有影响。

对于在中东欧大量投资的奥地利投资者来说，他们在扩张过程中面临的一个特殊挑战是向 规模比当 地大得多的市场开放——例如，罗马尼亚的规模比当地大三倍，通过接管奥地利 OMV 公司在罗马尼亚 石油公司（Petrom）的多数股权，突然间必须管理一个员工人数是总部的 10 倍的公司。实践证明， 在实施投资战略时，问题会随着距离的平方而增加，每一个必须跨越的国家边界都可能带来新的风险。 这是因为进入了新的文化、新的法律体系、新的语言、新的商业惯例，突然间，表面上熟悉的问题不 能再凭直觉解决了。然而在本地市场上，商业惯例是可以直观理解的，但在国外市场上就不适用了， 这意味着必须吸收更高层次的信息，以免错误地解释它们，而是根据当地习俗来处理它们。

根据肯博公司的欧洲房地产企业融资执行董事迪克 ·布尔的说法，商人银行在 EPRA 新闻发布会上表示，并在 2011 年 9 月伦敦肯博amp;Co 公司的新闻稿中提到，目前那些受到主权债务危机全面冲击的房地产公司和那些在很大程度上避开风 暴的房地产公司的估值之间出现了惊人的脱钩—— 因此，我们说的是欧洲内部房 地产投资的南北轴，在每股投资回报和相对于资产净值的交易折扣方面也可以看 到。在南欧地区的上市公司或在该地区有投资风险的公司，其市值急剧下降—— 在该地区有投资组合的公司，其资产净值的平均折扣为48%，在该地区有限风 险的公司为 22%，在该地区没有风险的公司最多为 13%，从以下图表中可以看出。

图 1：根据欧洲房地产公司的区域风险，其资产净值的交易折扣

资料来源：基于欧洲公共房地产协会公布的历史市值所做的报www.epra.com 和 Kemper Co 的新闻稿，伦敦，2011 年 9 月

在投资决策方面肯定有一个新的趋势—— 由于目前的金融和经济危机以及巩固 投资组合的需要，经理人变得更加谨慎和现实，以适应商业周期的当前阶段。然 而，有一点不应忘记，我们目前正处于一个周期中，从历史上观察到的更谨慎的 投资行为通常在经济下滑的开始就很明显，并随着经济形势的改善而逐渐减少， 直到下一次危机的爆发。

即使是争论不休的奥地利商业周期理论，在今天的房地产行业也能有一席之地。 由于房地产在投资和生产（指开发阶段）与消费决策（指开发完成和出租）之间 存在时间差，因此，在开发前、开发和出租阶段的每个阶段所配置的资源都必须 仔细衡量，以便在开发完成后推向市场时，仍有足够的消费需求（1）。一般来 说，一个开发项目的完成，从投资决策、获取土地到启动项目需要 3 到 5 年的时 间，这使得资本重组的成本很高，修正的可能性也很有限。奥地利理论的基本思 想是，信贷活动的强烈扩张助长了不可持续的投资水平。这实际上是 2008 年开 始的次贷危机的原因，当时可负担和容易获得的信贷被用来资助可持续债务水平 背后的消费。这一理论的支持者认为，虽然经济衰退是不可避免的，但也是可取的，但为了清理繁荣阶段的不良投资并巩固投资组合，对银行系统的信心丧失和 信贷紧缩会使经济陷入比最初预测的更长时间的衰退。

中东欧（重点是罗马尼亚）的房地产投资规格

投资活动由国际投资者控制，其形式包括公司、私人地产工具和股票上市的房地 产公司。资产价格的下降，加上经济前景的恶化，使得买家在寻找房地产物业利 润时更加挑剔，在规模和风险方面选择较小的交易，但利润率更高。罗马尼亚的 房地产行业在过去几年中经历了重要的里程碑—— 由于经济繁荣、融入欧盟和负 担得起的融资，土地价格早在 2005 年就开始上涨，并在 2008 年达到了顶峰。金 融和经济危机严重打击了该国的房地产业主，他们面临着大幅减记其投资价值的 需要，优质物业的估值损失高达 30%，偏远地区的估值损失高达80%。通过对价 值损失的分析，可以得出结论，房地产行业在经济衰退中受到的影响最大。

爱默芬集团（当时通过 ImmoeastAG）与小型投资者一样受到打击，不得不在 2008/2009 财政年度减少其房地产项目的公允价值 8.23 亿欧元 13，其中 5.33 亿欧元直接归属于中欧和东欧市场，另外还有 1.5 亿欧元归属于中国。从在罗马 尼亚有业务的房地产公司的金融投资的市场价值中注销了 1.458 亿 14。

这些变化导致地产交易几乎冻结，交易量和交易额都下降到 2005 年的水平。经 济活动的萎缩是显而易见的，由于购买力的减弱和货币政策的紧缩，所有部门的 需求都受到了抑制，大多数投资者都集中在重新定义他们的投资策略和阻止损 失。然而，在 2009 年底，建筑和房地产行业是罗马尼亚的第三大投资领域，投 资额为 65 亿欧元， 占经济总量的 12.9%。

新的战略方向持续到 2010 年，当时的主要参与者已经显示出整合其投资组合的明确需求，通过处置非核心资产和/或终止合资协议。除此之外，Immofinanz 集团还专注于 财务重组和现金流优化，在 2009 年 4 月 30 日将 ImmoeastAG 与 ImmofinanzAG 合并，简化了 资本结构并在资本市场创造了新的融资机会。

2011 年是活跃的一年，在这一年里，欧洲主要的房地产公司仍在努力巩固其投资组合，并接近合并和收购标签固定公司于 2011 年 1 月以 9035 万欧元的价格完成了对殖民 地房地产公司 50.02%的收购，2011 年 10 月完成 NSI 和 VastNed O/I 的合并， DeutscheWohnen 和其竞争对手 GSW 正在就收购后者进行协商。最后但同样重要的是，罗马尼亚最大的房地产投资者之一和欧洲主要的股票上市公 Immofinanz 集团于 2011 年 11 月 9 日完成了对中东欧住宅开发商阿达玛控股有限公司（'Adama'）100%股本剩余的 69.3%的收购，价格为 4240 万欧元。

仔细分析活跃的奥地利房地产投资者收集的统计数据，对 2012 年作出了适度但 略带希望的预测——75%的人估计由于欧洲危机，房地产活动会减少，32%的人预 计由于巴塞尔协议 III 监管标准的实施，会出现融资困难，另一方面，57%的人 认为不断增长的通货膨胀会将投资偏好转向房地产，56%的人认为 IPO 和增资是 新机会，32%的人认为投资组合重组会带来商业机会和房地产报价增加。

罗马尼亚的房地产投资者现在比以前更加谨慎和挑剔，他们寻找更好的地 点、更好的交通和只有高质量的建筑，这样才能在中期和长期内获得可靠 的利润。银行在被迫承认其资产负债表上的大量不良贷款后，也采取了非 常保守的融资策略，这些贷款随后被注销。就 Erst e 银行而言，这意味着15 亿欧元的会计损失，其中 BCR 公司价值损失 6.92 亿欧元，Erste 银行匈牙利商誉减记 7.62 亿欧元。然而，在这样的会计清理之后，市场上可预期

的积极反应是金 融业的松动和房地产开发管道的提升。

在2004-2006 年期间，开发项目是明显的价值驱动力，现在看来又比并购更有吸引力，主要原因是提高投资组合质量和保留开发商的利润，从而增加现金流的解决方案。在客户的市场中，优质物业是退出危机和确保市场地位的关键。根据投资银行的估计，2012 年将有 70 亿欧元的投资用于完成欧洲的开发项目——开发活动上有高风险的房地产公司，即至少占其创租资产组合的 15%，标志着每股现金流和净资产收益率的最高增长。

尽管在中欧和东南欧市场，可持续发展或绿色建筑还不是一个标准，但这一趋势在这里也越来越明显。除了减少对环境的影响外，投资者还可以从建筑物更长的生命周期和更低的运营成本中获益，并且在交易活动中可以获得更高的溢价。一个房产要被认证为绿色建筑，必须经得起综合的可持续发展评估，包括高能源效率、资源节约型材料或现有交通基础设施的使用。

罗马尼亚房地产的投资动力

最近也是最引人注目的交易之一是通过奥地利上市房地产公司进出口集团收购了中东欧房地产开发商阿达玛控股公共有限公司。2011 年 11 月 9 日，以 4240万欧元的价格收购了阿达马 100%股本的剩余 69.22%的收购。自 2007 年以来，进出口集团就持有少数股权，决定收购知名投资者如美国对冲基金老虎全球，投资银行摩根士丹利和雷曼兄弟英国为了实现其定义集团战略扩大住宅市场的建设和开发活动。此外，收购阿达玛符合进出口金融的投资组合合并策略，这需要退出所有的金融和投资。在可以实现协同效应和战略控制的情况下，非核心投资和100%收购这些参股公司。Immofinanz 集团是欧洲五大上市房地产公司之一，并被列入维也纳证券交易所的领先 ATX 指数。该公司拥有超过 1600 个投资物业的高质量投资组合，账面金额约为 85 亿欧元。IMMOFINANZ 集团的核心业务包括收购和管理投资性房地产，实现开发项目和销售对象。IMMOFINANZ 集团的业务主要集中在八个区域核心市场的零售、办公、物流和住宅领域。奥地利、德国、捷克共和国、斯洛伐克、匈牙利、罗马尼亚、波兰和俄罗斯。

Immofinanz 集团的这次收购对罗马尼亚和其他东南欧市场特别有意义，Adama是一家领先的房地产开发商，主要集中在罗马尼亚的房地产项目，主要用于住宅，也包括办公和商业用途，此外还有乌克兰、土耳其、克罗地亚和摩尔达维亚。该公司拥有 40 多块处于不同开发或建设阶段的土地的所有权或使用权，总面积达144 万平方米，可为中产阶级人口提供约 22000 个住宅单位，以及约 400000 平方米的办公和商业空间。在收购之时，Adama 在布加勒斯特的住宅市场上占有 8%的份额。

Adama 是罗马尼亚市场上的一个知名品牌，这不仅是由于它的高市场份额，而且主要是由于它在市场上的形象。社会责任、创新方向或产品的优质品质是设计品牌活动时可以利用的关联。在这种情况下，我们谈论的是一个具有文化参考意义的品牌名称，允许积极的联想，并提供有关其主要利益的线索。'Adama是希伯来语中地球的意思，传统上代表着稳定、质量和可持续性。对于产品战略，公司选择了 EVO 品牌，源于关键词 Evolution。这意味着 Adama 是一个稳定、强大的开发商，作为一个领先的品牌，在此时此

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